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浅析并购绩效的实证研究 　［摘 要］并购是配置经济资源的一种手段,本文旨在探索这一手段的运用效果。利用事件研究法和会计研究法对2005年、2006年我国上市公司并购是否创造财富效应进行了分析。研究发现并购行为对于收购方股价有短期的积极作用,对于被收购方有短期的消极影响。关于并购双方的长期价值效应,两种方法得出的结论不太一致,本文对此作出了理论解释。 　　［关键词］并购；事件研究法；会计研究法 　　　　 　　并购是证券市场上一直关注的热点问题,特别是在金融危机时期,企业并购更是学者专家和并购参与者研究的一大焦点。本文旨在通过比较2005年、2006年两年我国上证和深证两大市场的上市公司在并购前后的业绩研究并购对参与者的财富效应,即价值创造的研究。 　　学术界关于并购的财富效应意见始终不一,对于并购效应的研究集中于采用两种方法：事件研究法和会计研究法。事件研究法往往是分析上市公司股价的走势,这种方法的研究对象适于资本市场发达的上市公司,以避免不稳定因素对股价的干扰,因此事件研究法适合于研究并购方和标的方的短期绩效。不过Anup和Jeffery(2000)利用事件研究法的研究综述时间跨度长达11.4个月至70个月,笔者的意见是尽量避免这种做法。会计研究法是通过分析并购参与者的财务指标来评价并购绩效,既可以采用单个指标,也可以采用多个指标。李善民等(2004)利用多达17个财务指标分析并购重组长期绩效变化特征,研究发现收缩类上市公司绩效在重组两年后能得到显著改善,不同年度样本控制权转移类公司的结果不一样,但总体呈下滑趋势,扩张类上市公司绩效得到改善。 　　本文拟综合运用事件研究法和会计研究法,并结合实证和理论两种学术方法解释并购的价值创造效应。本文的安排如下：首先,阐述样本数据特征；其次,运用事件研究法探索收购方和被收购方的在并购前后的效益差异；再次,运用会计研究法分析收购方和被收购方的在并购前后的效益差异；最后,根据实证结论给予理论解释和对我国并购重组市场提出一些意见。 　　 　　1 样本特征 　　 　　本文选取了2005年和2006年我国上海、深圳两大证券市场参与股权并购上市公司的历史数据,其并购公司及公告日、股价、上证指数、深证指数、每股收益等数据都来自深圳市国泰安信息技术有限公司研制的《中国股票市场研究(CSMAR)数据库》。 　　为了使研究更具准确性,笔者剔除了具有以下特征的数据：收购金额小于1000万元;未发生控制权转移;短期内发生多次并购行为;关联方交易;不完整的数据。于是收集到共102个数据,其中收购公司59个,被收购公司43个。 　　 　　2 实证分析 　　 　　2.1 基于事件研究法下的实证分析 　　事件研究法下一个常用指标是累计超额平均收益率(Cumulative Average Abnormal Return,CAR),利用CAR而不是股价是为了避免市场整体因素的干扰。其计算方法如下： 　　CAR=AAR 　　其中AR是个股某期收益率减掉正常收益率,本文计算AR的公式为： 　　AR=个股当期股价个股前期股价-大盘当期指数大盘前期指数 　　AAR是某期样本股票AR的平均值,则CAR是从计算期到当期AAR的加总。 　　本文以月份为单位,比较的是(-3,12)样本公司CAR,即并购首次公告日前3个月至后12个月的CAR(见图1)。 　　依据图1的直观结果得出,被收购方的累计超额平均收益率在并购前后短期内有下降趋势,收购方在并购前后CAR有短暂的上升趋势,公告日前后收益存在波动与大多数实证研究结论一致。而收购方和被收购方的长期走向不稳定,不排除系统或非系统因素的干扰,也可能因为事件研究法不适合长期研究。 　　为了验证图1的结论,笔者利用配对均值T检验方法(配对均值T检验往往应用在某事件发生前后的两组数据上,用以分析该事件的效应)对并购前后的CAR做比较,发现首次公告日前后并购方CAR存在显著的相关性,即股价有上升趋势,验证了前述的结论,但是这种上升波动没有显著性。然而,并购公告日前CAR的均值与公告日后长期(两个月及以上)的CAR均值不存在显著差异,即无法判断其股票长期收益性。同样,被收购公司的CAR在并购前后有不显著的下降趋势,而长期效益也无法判断。基本验证了图表的直观结果。2.2 基于会计研究法下的实证分析 　　利用会计研究法的目的一是佐证事件研究法的实证结论,二是弥补事件研究法的不足,因为事件研究法没有考虑到我国股票市场的不成熟因素,如内幕交易或操作股价等。本文利用的是每股收益这一指标,考察了首次公告日前一季度和公告日后四个季度的每股收益,结论如图2所示： 　　图2 公告日前后每股收益走势 　　图2的结论与事件研究法的结论高度一致,即并购对被收购方绩效存在短期的负