宏观研究：美国经济,不要期待美元大幅贬值.pdfVIP

济 经 观 宏 2009 年 5 月 15 日 美国经济 中金公司研究部 联系人： 数量型放松货币政策下的物价、汇价和金价 沈建光 shenjg@ (8610) 6505 1166 第二篇：不要期待美元会大幅贬值 美联储 3 月 18 日宣布实施的量化放松的货币政策触发了市场对再通胀的预期及美国恶性通胀不可避免的担忧，由此市 场预期美元将大幅贬值，而黄金才是寻求保值的有效投资工具。我们对这三种观点均不认同。在 4 月 24 日出版的第一 篇报告“不要期待美国再通胀很快到来”的基础上，作为系列报告的第二篇，本文认为美元近期出现的贬值不是趋势性 的，大幅贬值的可能性不大，中期兑欧元还可能升值。我们认为支持美元稳定的主要因素是：经常账户逆差持续改善 以及美国经济早于其他经济体复苏。而目前市场上对于美元走势的担忧主要来自于量化放松可能引发的通胀以及政府 财政状况恶化。对于前者，由于全球主要央行均采取了量化放松的政策，而且通胀压力只会是明年下半年才要面临的 问题，因此并不一定会对美元形成打压；对于后者我们认为目前美国国债仍将保持其吸引力，而其他国家如日本和欧 洲的财政状况也非常严重，因此也不会对美元汇率带来严重影响。虽然目前美国政府有理由希望美元保持弱势，但如 果美国经济如期复苏，该立场也会随之改变。 近期美元贬值 自08 年 7 月份以来，美元一改过去 6 年来的颓势，对各主要货币开始大幅升值（图 1 ）。美元指数显示美元相较于 7 月中的低点已经升值近 14%左右，兑欧元更是从 7 月中的一度突破 1.6 美元/欧元大关继而急转直下，曾达到 1.25 的高 位。但从 3 月开始美元开始走弱，目前兑欧元为 1.36 （图2 ），美元指数也从3 月份的高点相应贬值了 7%。 我们认为这主要显示了金融市场回稳，国际资本寻求安全避风港从而导致资金流出美国所造成的。美国财政部发布的 国际资本流动报告(Treasury International Capital)显示，最近国际资本流入美国的速度也出现有所下降的迹象。我们可 以看到短期美元走势与显示市场波动性的VIX 指数以及全球股市特别是美国股市高度相关（图 3 ，图4 ）。总的看来， 金融市场回归稳定以及利差交易重新活跃也许是近期美元走弱的主要原因，而其对美元弱势的影响程度及持久性则较 难量化。 但我们继续看好美元中期走势。我们早在 2008 年 6 月 2 日即撰文“警惕美元反转”分析了美元反转的三大原因：第一， 美国经常账户逆差持续改善，而随着油价下跌，美国的经常帐户余额将进一步收窄，利于美元走强。第二，美国经济 放缓对主要发达国家的负面影响正逐步蔓延，欧洲日本及新兴市场经济前景恶化加剧，将成为美元走强的重要支撑。 第三，随着欧央行进入减息周期，欧元和美元息差将显著收窄从而利好美元。现在重新审视这些原因，第一个原因在 不断加强：美国经常账户和贸易逆差急速下滑，并维持在低位；第二个原因仍然有效；而第三个理由已经转为中性。 支撑美元的主要因素  此次危机中及以后，美国经济面临深刻调整，主要是消费占比下降和居民储蓄率上升，而储蓄率上升和油价下滑 将有助于收窄美国的经常帐户逆差，对美元升值形成支持。信贷紧缩、就业市场恶化和经济前景不明朗，导致最 近个人储蓄率明显上升（图 5 ）。而消费意愿不足对进口需求亦将持续下降，为经常帐户赤字收窄产生正面作用。 另一方面，自 7 月中旬达到 146 美元/桶的高点以来，油价下跌幅度曾一度超过 78%。油价的显著下