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从国际经验看企业降杠杆 　　2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》），明确了企业降杠杆的总体思路，提出用市场化降低企业杠杆率的七种途径，进一步深化供给侧改革。那么，此举对于未来债券市场的走势是否有影响，影响有多大，又是如何影响的呢？我们以美国和日本历史上的降杠杆经历为参照，对我国本轮企业降杠杆进行分析。 　　美国、日本去杠杆的经验 　　美国主动降杠杆，效果较好。伴随着美国经济的繁荣，2004～2008年美国非金融企业经历了一个较长时期的加杠杆过程。一方面多年的债券牛市大幅降低了企业发债的成本，给企业创造了良好的直接融资环境，一个直观的数据是2004～2008年间美国非金融企业的债券融资额增长了7000多亿美元，年均增速达到11.79%，而这一数据在2000～2003年均增速为0.6%；另一方面银行贷款利率虽在同期处于上行周期，但较高的投资回报率仍促使企业源源不断地从银行得到贷款。两者的快速增加推高了非金融企业的杠杆率，截止到2008年年底，美国非金融企业的杠杆水平已经达到72.6%，创本世纪以来的新高。 　　从资产端看，2004～2008年，企业房地产资产与金融投资额（债券+股票+基金）占总资产的比例一直在上升，但与生产有关的资产（存货+设备+应收款+知识产权）的比例却在不断下行，表明这期间美国企业杠杆资金并没有流向生产领域，而是流向了当时较热的房地产市场与金融市场。但2008年金融危机爆发，美国房地产市场崩盘，企业投资的房地产价值大幅下跌，股市大跳水，企业的资产规模大幅缩水，破产倒闭企业数量剧增，银行的不良资产大幅增加，美国金融系统与实体经济迅速崩溃。 　　为降低高杠杆率，美国主动采取了多种方式降低企业的杠杆水平，具体可归纳为以下三点：一是量化宽松（QE）。2008年金融危机后美联储推出的QE1、QE2推动债股双双走牛，提高了美国企业持有金融资产的价值，由此带来的财富效应也利于企业增收，同时极为宽松的货币政策刺激了通胀，降低了债务的实际水平。二是债务减记。2008年金融危机爆发后，美国让资不抵债的企业直接破产，给银行等金融机构带来大量的不良资产，限制了金融部门给企业的贷款，间接降低了企业的杠杆率。三是降低利率。在低利率环境下，企业发债成本与贷款利率降低，削减了企业的财务成本，有利于控制企业的债务增量。 　　同时，为应对降杠杆过程中的经济下滑压力，美国又采取政府加杠杆，扩大财政赤字的方式来稳定经济，使美国在2009～2012年间发生了杠杆转移。截至2012年第二季度，美国企业部门的杠杆率降为65.8%，与2008年年底相比，降低了近7个百分点，美国在短时间内（2009～2012年）迅速完成了企业去杠杆的过程，但美国政府的杠杆率水平却迅速增加到100%，比2008年底增加了30%。 　　随着美国经济的逐渐恢复，投资回报率逐渐提高，企业加杠杆动力回升，加上金融系统银行贷款意愿增强与同期QE政策大幅拉低了直接融资成本，美国企业部门又开始了新一轮的企业加杠杆过程。 　　日本被动降杠杆，难言成功。与美国相比，日本去杠杆之路显得被动而又漫长（1990年至今）。在上世纪90年代初房地产泡沫破裂、房价雪崩之后，大量企业资不抵债，难以偿还银行贷款。但政府当时对银行和企业的改革与重组动作迟缓，也并未对银行进行大规模的资本补充，反而是严格按照巴塞尔协议进行监管。在重压之下，银行不得不对已经濒临破产的企业贷款进行展期（一旦贷款划为坏账，会给资本充足率带来较大压力）。大量的“僵尸”企业出现，企业杠杆率居高不下。 　　随着时间的推移，日本企业经营仍未出现实质性好转，不良债权不断累积，银行最终难以控制，日本在1994年开始出现银行倒闭事件。1994～1998年间，东京协和信用社、宇宙信用社和日本长期信用银行等商业银行先后倒闭，企业难以从银行继续获得贷款，纷纷忙于偿债，贷款额迅速下降，企业杠杆率也应声下落。 　　随着企业杠杆率的下滑，日本经济增速快速下降并长期处于停滞阶段，通胀水平也一直在零上下徘徊。为刺激经济抬升通胀，日本大幅降低利率水平，并不断扩大财政扩张力度，通过减少税收、增加政府支出和转移支付等手段来刺激消费和投资，政府部门的杠杆率从1997年的93.3%大幅增长至2015年的220.6%。 　　总体来看，日本企业的去杠杆过程难言成功。整个过程都处于被动当中，留下的“僵尸”企业拖累了日本20多年的经济发展；在降杠杆后，日本企业的杠杆水平并没有降至较低的水平，仍然维持在100%的高位，但政府债务水平却大幅增长，经济总体杠杆率不降反升。 　　美国和日本降杠杆过程中的债券市场走势。从债券市场走势来看，由于两国在降杠杆过程中均保持了低利率环境，债券市场都在持续走牛，但两国的期限利差却由