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从实务角度浅谈我国期权保证金模型的选择 　　摘要：随着我国金融市场创新步伐的加快，金融衍生品市场也迎来了前所未有的发展空间，新期货品种密集上市，衍生品家族中占统治地位的期权经过了长期的仿真交易测试，制度建设、行情发布、交易结算、履约行权、风险控制等核心业务板块运作日趋成熟，已经具备了上市的技术条件。本文通过对比国际上几种成熟的期权保证金模式，结合国内仿真交易测试的实务经验，从期权风险控制的角度探讨期权上市初期保证金模式的选择，最终得出以传统保证金模型为基础，结合策略组合保证金优惠制度是我国现阶段期权保证金模式的最优选择。 　　关键词：风险控制；期权；保证金；传统保证金模型 　　中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-04 　　引言 　　自2012年起，各期货交易所相继选取部分期货品种作为试点，开展期权的全市场仿真交易测试，并密锣紧鼓地开展期权业务的培训与推广活动，期权品种的上市时机已经日渐成熟。保证金制度作为金融衍生品的一项基础制度，既是衍生品杠杆效率的来源，也是其高风险的根源，一直以来都是衍生品理论与实务研究的重点领域。我国期货市场的发展历史不长，但却数次因为风险事件的发生，遭到监管层的严厉调控，部分上市品种更是被直接叫停，导致了市场发展的停滞不前甚至倒退。期权品种在合约设计与制度设计等方面的复杂程度远远高于期货，在上市初期做好风险防范，选择合适的保证金模型至关重要。 　　一、保证金制度概述 　　保证金制度是各期货交易所风险控制管理管理办法中的重要组成部分，期货交易所在设置保证金水平时应考虑该上市品种的历史价格波动性，市场流动性，现货市场状况以及关联品种的保证金水平等因素。有效合理的保证金制度应该同时具备以下四个方面的基本功能：（1）资金杠杆效应。与股票市场的全额保证金制度不同，期货、期权市场采取比例保证金制度，即投资者仅需支付合约价值一定比例的保证金作为履约保证，即可持有该合约，无需支付全额资金，体现了期货、期权市场的特殊交易机制和较高的资金使用效率。（2）防范违约风险。保证金制度虽然提高了衍生品市场的效率，但同样也凸显了其高风险，当行情剧烈波动时，投资者的损失有可能超过其缴纳的履约保证金，故交易所配套实行逐日盯市的结算制度、涨跌停板制度以及强行平仓制度，有效地预防极端行情下市场可能发生的违约事件。每日结算时，交易所根据当日无负债原则，以当日合约结算价重新核算投资者的持仓盈亏与交易保证金，并进行账户资金的实时划拨。当投资者账户中保证金不足时，期货公司即时向客户发出追加保证金通知，若客户未按时追加足额保证金，则期货公司按照合同条款约定执行强行平仓。因为期货保证金的设置往往高于涨跌停板幅度，故正常行情下，客户的保证金足以覆盖一天的最大亏损，期货公司有足够的时间在客户亏损掉账户内所有保证金前为客户平仓止损；但在个别极端行情下，当合约出现连续涨跌停板且流动性严重不足时，客户仍然有可能因为没有对手方而无法及时平仓止损，引起穿仓风险。故保证金水平的设定必须同时兼顾市场的效率与风险的防范，通过设定一个使保证金与违约损失的结算成本最小化的模型来决定保证金水平。（3）风险提示作用。保证金的追加过程本身也起到对投资者的风险提示作用，对诸如临近交割月、市场价格波动异常、市场持仓过高、节日长假等可能会加剧市场风险的情况，交易所均设置了上调保证金水平的机制，保证金水平的提高往往预示着市场风险的增加。（4）政策调控工具。保证金同时也反映了监管部门的政策调控意图，通过对保证金水平的控制，可以调节市场的持仓成本与持仓数量，防范过度投机。 　　保证金水平反映了市场的交易成本，交易所在设定保证金水平时应综合考虑违约概率和资金的使用效率，总体而言应遵守以下几项设计原则：1、保证金应高于涨跌停板幅度，覆盖第二天的最大亏损，足以防范绝大部分的市场风险情况；2、具备灵活的调节机制，能有效根据市场情况进行调节，正常情况下保证金水平较低，一旦市场出现异常则启动上调机制，及时地起到市场行为调节与风险防范作用；3、体现实质重于形式的风险控制原则，能有效体现持仓的实际风险水平，对有风险对冲关系的策略组合持仓给予保证金减免。 　　二、典型的期货期权的保证金模式 　　从国际经验来看，国外期权交易的保证金模式虽然多种多样，仔细研究归纳，仍可按其设计思想分为两大类：1、以期权对应标的期货或现货的保证金为基础演变而来，基于单个合约的保证金制度，代表的模型有传统保证金模型、Delta保证金模型。2、以投资组合为基础的现代投资组合保证金制度，其中应用最为广泛的是CME推出的SPAN系统（Standard Portfolio Analysis of Risk）以及OCC推出的STANS系统（System for