长期慢牛格局下债券市场关键驱动因素分析.docVIP

长期慢牛格局下债券市场关键驱动因素分析 　　在去产能去杠杆的大背景下，私人部门的投资要填补政府基建投资的难度不小，这是债券市场长期来看仍维持慢牛格局的最重要基础。 　　未来广义的“金融去杠杆”将是最主要的市场驱动因素，而广义的金融市场包含房地产市场。 　　收益率曲线长端存在长线的配置价值。但若有监管政策出台或资金面的冲击，也可能导致收益率曲线长端出现剧烈调整，但这种剧烈调整会带来非常好的机会。 　　2016年的宏观经济和债券市场一波三折。年初，在适度扩大总需求的政策方针指引下，信贷快速扩张，房地产市场量价齐升，大宗商品价格暴涨，债券市场违约事件频发并出现明显调整。5月以来，随着供给侧结构性改革的推进，信贷扩张逐步放缓，民间投资快速回落，部分房地产价格上涨过快地区逐步收紧房地产政策，违约风险有所缓和，债券市场出现一波反弹机会。但进入8月中旬以来，随着大宗商品价格再次上涨，房地产市场繁荣逐步向二三线城市传递，国外美元加息预期和国内金融去杠杆的担忧不断上升，债券市场再次陷于震荡调整期，市场需要重新思考未来的关键驱动因素和发展趋势。笔者认为，中国债券市场的长期慢牛格局没有发生根本性变化，但国内外经济政策环境的变化也可能导致债券市场出现阶段性的调整，不过这种调整给长线投资者带来非常好的低位建仓机会。 　　美元加息和全球货币环境宽松的终结 　　自2008年国际金融危机以来，由于利率水平较高、资产价格处于低位，各国央行可以通过降低短期利率或资产购买来压低长端利率，刺激资产价格上涨，带来财富效应和降低债务人的利息负担，进而达到稳定经济增长的目的。但从今天来看，全球负利率债券已经史无前例地超过10万亿美元，全球债务杠杆仍处于历史高位，而全球经济增长率处于历史低位。利率下降刺激了资产价格上涨，但大范围的负利率政策意味着未来将很难通过进一步降低名义利率或者提升风险偏好水平来刺激资产价格上涨。政策制定者会面临困境：如果继续维持宽松货币环境，资产价格难以继续上涨，但会刺激通货膨胀，进一步加剧贫富分化，引发政治上的冲突；如果货币环境不宽松，由高债务杠杆引发的去杠杆压力会很快导致经济增速的下滑。要么通过财政刺激，要么实行货币主动贬值，把增长压力转向政府部门或别国；但由于西方国家政府杠杆率普遍偏高，财政刺激也会因此面临困境。就全球整体而言，以邻为壑的货币贬值不仅无效，而且还会引发战争的风险。可以说这是一个各国央行、财政部、金融机构、储蓄者和投资者都没有经历过的时期，就好像航行在一片前所未有的陌生海域。 　　从全球来看，大多数政策制定者们都已意识到宽松货币政策对经济刺激的边际效应递减，而资产泡沫和贫富差距加剧的负面效应在逐步扩大。在此背景下，在今年9月刚刚结束的G20峰会上，各成员国就运用货币、财政和结构性改革等政策达成共识，将多管齐下共同促进世界经济增长，同时各国承诺避免货币竞争性贬值和不以竞争性目的盯住汇率。此后不久，美元加息预期快速提升，10年期美国国债收益率迅速反弹20BP，创英国脱欧以来的新高；10年期德国国债收益率也大幅上行20BP，并一度转正；我国重启了14天、28天逆回购，提升金融机构杠杆融资成本，10年期国债收益率也小幅上升5BP，一度达到2.8%。笔者认为，考虑到美国目前金融机构健康的资产负债表、持续改善的就业市场、住户部门的杠杆程度明显修复、处于经济潜在增速至上的产出水平，那么美国在12月前维持一次加息应是大概率事件。同时，根据美联储的必威体育精装版预测点阵，2017年达成两次加息的可能性增加。作为全球最重要的基础货币来源，美元货币政策收紧意味着全球流动性在边际上收紧。 　　但考虑到全球杠杆水平仍处于历史高位，各国政府财政实力有限，笔者认为过去几年一些国家宽松货币政策单拳出击的局面将会改变，但宽松货币政策仍难以缺席。唯一不同的是，过去央行通过金融市场资产购买方式提供流动性（即量化宽松）的货币政策工具更可能让步为财政货币化的新方式，即货币应该直接提供给用于支出的最终消费者。事实上，我国央行推出的PSL（抵押补充贷款）是一种有益的尝试。而另外一种考虑是，既然国债收益率这样低，为何不抓住这一历史性机遇通过扩大财政支出来刺激经济？这本质上是一种财政货币化的结果，离开宽松货币政策支持，长期国债利率不可能维持在零甚至零以下的水平。 　　对全球货币宽松终结的最大制约力来自于日本和欧盟。日元的持续升值，叠加日本老龄化的现实，导致安倍刺激政策的正面效应越来越弱，日本经济增长和通货膨胀仍将维持在很弱的水平。日本政府有可能在压力之下启动“直升机撒钱”的货币政策新工具，这一新工具的本质是在国债利率为零的前提下，大量发行国债，增加基础货币供应并转移支付给穷人，这将刺激通货膨胀水平，实现财富从富人向穷人的转移。另一个压力来自于欧盟，由于欧洲长期高福利