20140723美国高收益债券市场发展的经验及其启示要点.docxVIP

美国高收益债券市场发展的经验及其启示 2013年07月23日 15:06 来源：《金融论坛》2012年11期第64～71页 作者：贾昌杰 内容摘要： 关键词： 作者简介： 【作者简介】贾昌杰，中国工商银行资产管理部，博士，北京　100140。 　　一、引言 　　高收益债券(High-Yield Bond)是指未进行信用评级或者信用评级被主要信用评级机构评为投资级别以下的债券，俗称垃圾债券(Junk Bond)。标准普尔与穆迪分别将评级BBB和Baa定义为最低投资级别。高收益债券在美国的发展曾经一波三折。1977年，美国发行了第一支高收益债券。20世纪90年代初，因经济衰退、内幕交易丑闻和更严格的监管审查，高收益债券市场一度接近崩溃。之后，随着经济恢复增长和市场逐渐规范，高收益债券市场又重新复苏。经过30余年的发展，美国的高收益债券市场在监管、投资者保护、市场运行机制等方面都形成了比较成熟的制度规则。根据路透数据统计，截至2011年年末，美国高收益债券的市场规模已经达到了1.5万亿美元，占公司债券市场规模的18.94%。高收益债券在美国已经发展成为一种重要的债务融资工具。 　　为缓解中小企业融资难，中国政府近年来出台了多项政策，鼓励金融业支持中小企业发展。2012年6月，上海和深圳证券交易所推出了中小企业私募债券，将中小企业债券融资推进到一个新阶段，也开启了中国高收益债券市场建设的进程。考察美国高收益债券市场的经验与教训，将为刚刚诞生的中小企业私募债券发展提供有益的借鉴，进一步推动中国的高收益债券市场建设。 　　二、美国高收益债券市场的发展经验 　　(一)高收益债券市场的发展背景 　　1977年，美国发行了第一支初始信用评级低于投资级别的高收益债券。此后，愈来愈多中小企业和高风险的公司开始通过高收益债券融资，较高的债券收益率吸引了众多投资者，高收益债券市场很快发展并繁荣起来。20世纪80年代，在美国收购兼并浪潮和产业结构调整的背景下，高收益债券发展成为杠杆收购活动中必不可少的融资方式。1988年，杠杆收购公司KKR收购了曾经位列世界500强的烟草与食品行业巨头雷诺兹·纳贝斯克集团(RJR Nabisco)，总支付金额高达250亿美元，其中KKR杠杆收购基金投资了20亿美元，合伙人自身投资了8 000万美元，其余主要通过发行各类高收益债券和银行贷款融资。大规模的杠杆收购浪潮受到舆论批评并导致监管机构对高收益债券市场更为严格的审查。1990年，曾经是高收益债券最大的承销商和交易商的德崇证券公司(Drexel Burnham Lambert)因内幕交易丑闻和诉讼指控而走向破产。与此同时，美国出现了较为严重的经济下滑，许多周期性企业经营恶化，债券的违约率大幅上升。根据标准普尔(2012)的统计报告，在1991年，高收益债券的违约率达到了历史最高的10.69%，如此高的债券违约率严重打击了投资者信心。更为严重的是，1989年美国国会颁布了《金融机构改革、复兴和强化法案》(The Financial Institutions Reform，Recovery，and Enforcement Act of 1989)，限制储蓄与贷款机构买卖高收益债券，这些机构被迫将其持有的高收益债券全部抛售，进一步引发了市场的恐慌情绪。在经济下滑、严格的监管审查和法令约束下，众多潜在的投资者退出了高收益债券市场，该市场几近崩溃。 　　20世纪90年代之后，美国经济逐渐恢复，更多成长良好的中小企业成为了发行主体，发行人质量整体上有所提高；对高收益债券的风险管理手段也有了更多创新与改善，市场开始恢复元气，债券发行额反弹并总体呈逐步上升态势。此后，受互联网泡沫危机和次贷危机的影响，高收益债券市场曾有过短暂的低迷，但再也没有出现过类似20世纪80年代末几近崩溃的情况。1991-2011年期间，高收益债券的年平均发行规模在1 000亿美元以上，超过公司债发行规模的20%，在促进美国的中小企业发展，推动产业结构调整升级方面发挥了重要作用。 　　(二)美国高收益债券市场的主要特征 　　经历30余年的发展和规范，美国高收益债券市场在发债主体、投资者准入、产品设计、流动性、投资者保护等方面形成了比较完善和成熟的机制，市场的主要特征如下： 　　1.发债主体特征。发债主体具体可以从企业类型、行业分布和信用评级三个方面来考虑： 　　(1)以中小企业和信用评级较低的公司为主。从近20年来的发债情况看，高收益债券的发债主体以中小企业和信用评级较低的公司为主。根据公司所处的发展阶段、财务状况和发债用途，主要可以分为以下几类：①成长型公司，公司处于快速成长阶段，但由于设立时间较短，公司营业规模、历史和财务状况尚未达到获得投资级评级的标准。此类公司有可能通过高收益债券市场获得宝贵的种子资本，在