ch20期权市场介绍解析.ppt

表20-5 套利策略 1年后的现金流 即期现金流 20.5 类似期权的证券20.5.1 可赎回债券 大部分公司债券发行时都带有赎回条款，即发行方在将来某时间可以以约定的赎回价格将债券从持有人手中买回。赎回条款实际上是给发行人的看涨期权，执行价格即约定的赎回价格。可赎回债券实质上是发行者出售给投资者的普通债券(没有可赎回、可转换等期权特点的债券)与同时投资者出售给发行者的看涨期权的组合。 在同样的息票利率下，可赎回债券比普通债券的价格低，并且我们希望这个价差等于期权价格。如果可赎回债券是平价发行，那么其息票利率必须高于普通债券。高息票是对投资者的补偿，因为发行公司拥有看涨期权。 隐含在可赎回债券里的期权比一般看涨期权更复杂，因为它通常在经过一段期权保护期后才可以执行，债券的赎回价格随时间变化。 图20-12 可赎回债券价值与普通债券价值的比较 20.5.2 可转换债券 可转化证券或可转换优先股都是其持有人(而非发行公司)拥有期权。 例如，一个转换比为10的债券持有人可以将票面价值为1000美元的债券换为10股普通股，其转换价格为100美元，投资者得到了10股普通股，牺牲了面值为1000美元的债券。如果债券的现值低于股票市价的10倍，投资者就会交换，及这个转换的期权为实值。 许多可转债发行时都是处于深度虚值的，因为发行者在设定转换比时就使转换是不盈利的，除非发行后股价大幅上涨或债券价格大幅下跌。 债券的转换价值等于即刻转换所获得的股票的价值，债券的售价应至少等于转换价值，否则就可以立即买入债券并转换而获得净利。 可转债的市场价值有两个低价限制：转换价值与普通债券价值。 转换价值=转换比*股票转换价格 对一个健康运行的公司来说，普通债券价值与股票价格没有关系，因为违约风险很低。但如果公司濒临倒闭(股价很低)，违约风险增加，普通债券的价格下跌。 可转债虽然可以看成普通债券加看涨期权。但其定价较为困难，原因是： (1)代表期权执行价格的转换价格经常随时间而变。 (2)在债券的有效期内，股票会支付股息，使得期权定价分析更加复杂。 (3)大部分可转债可由公司自选决定赎回，这本质上是投资者与发行者互相拥有对方出售的看涨期权。如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有人一般在一个月内仍可转换。当发行者在知道债券持有人会选择转换的情况下执行时，我们就说发行者是强制转换。这说明债券的实际期限是不可预测的。 图20-13 可转债的价值与股票价格之间的函数关系 P443左下表 　 债券A 债券B 息票年利率 80 80 到期时间 10年 10年 评级 Baa Baa 转换比 20 25 股票价格 30美元 50美元 转换价值 600美元 1250美元 10年期Baa级债券的价值 8.5% 8.5% 对应普通债券的价值 967美元 967美元 债券的实际价格 972美元 1255美元 到期收益率 8.42% 4.76% 20.5.3 认股权证 认股权证实际上是公司发行的看涨期权。 认股权证与看涨期权区别： a) 认股权证的执行需要公司发行新股，这就增加了公司的股票数。而看涨期权的执行只需要卖方交割已经发行的股票，公司的总股数不变。 b) 当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金流。 若执行认股权证，会增加公司的股票总数，这会影响公司以每股计的财务统计数据。因此公司年报中必须提供假如所有认股权证（和可转债）都被执行时的每股收益，这成为完全稀释的每股收益。 近十几年来非常流行的经理人和员工股票期权实际上就是认股权证。 20.5.4 抵押贷款 许多贷款协议都要求贷款人抵押资产作为担保，以保证贷款能够归还。一旦违约，贷款人就获得抵押物的所有权。但对没有追索权的借款来说，贷款人对抵押物以外的财产没有追索权。也就是说，当抵押物不能抵偿贷款时，贷款人无权起诉借款人要求进一步的支付。 该协议给借款人一个隐含的看涨期权。假如借款人到期需偿还L美元，而其抵押物价值ST美元，现在的价值为S0美元。借款人拥有这样的选择权，在贷款到期时，如果STL，则借款人会归还贷款，取回抵押物；如果STL，借款人可以违约，放弃仅值ST的抵押物，卸去清偿的义务。 另一种描述抵押贷款的方法是，借款人将抵押物移交给贷款人，在贷款到期时，通过偿还将抵押物赎回。期初将持有赎回权的抵押物移交出去，实际上等于支付了S0美元，还持有一个执行价格为L美元的看涨期权。从根本上说，借款人移交抵押物，并且在贷款到期时如果L小于ST，拥有以L美元购回的权利，这实际上是个看涨期权。 抵押贷款还可视为借款人会归还贷款，但仍有将抵押物以L美元卖给借款人的权利，当STL。在这种情况下，抵押物的出售就可以产出足够的现金流来偿还贷款，以L美元卖出抵押物就是一个看跌期权，保证借款人通过移交抵押物得到