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資金結構 Katherine Lewellen 財務理論 II 2003年2月18及19日 企業財務的主要問題 估值：我們如何分辨良好與差劣的投資專案？ 財務：我們應如何為選定的投資專案籌度所需資金？ （實際）投資政策 那些投資專案是企業應該進行的？ 開設新廠？ 增加研發？ 向上游或下游擴充營業規模？ 收購另一家企業？ 我們應知道實際投資可以增值?? 貼現現金流量（DCF）分析 正值的折現值是會增值的 我們在這課程乙部【估值】裡再度討論這範圍 財務政策 實際投資政策暗已決定了資金需要。 （從Wilson Lumber個案）我們有所需的工具去預測進行某一實際投資政策的有關資金需要。 可是那一個才是最好的資金來源？ 內存資金（如：現金）？?? 負債（如：借貸）？ 股本（如：招股）？ 再者，各種不同的．．． 內存資金（如：現金儲備 相對 降低股乘息） 負債（如：銀行貸款 相對 債券） 股本（如：創業股票 相對 首次公開發行股票） 選擇一個理想的資金結構 是否有【理想】資金結構存在？即是，一個負債與股本的理想組合？ 更廣泛而言，即是你是否能因執行一個良好的財務政策而為資產負債表的右手方增值創值？ 如果是可能的話，一個理想的財務政策是否要，而又是如何地依賴企業的經營（實際投資政策）？ We study this in the course’s “Financing” module (Part I). 資金結構：美國企業 1975至2001 資金結構：國際1991 資金來源：國際 1991-94 舉例：資金結構，1997 資金來源：美國企業 1980至2000 出擊計劃 1. Modigliani-Miller定理 （譯注：以下簡稱M-M） →資金結構無關重要。 2. M-M觀點裡缺了什麼？ → 稅項。 → 財務陷困的成本。 3. 【書本】觀點的理想資金結構： → 債務及股本之間的抉擇。 4. 把這架構應用/考驗到不同的商業個案 → 分析它在什麼時候有效和它的不足處。 M-M【無關重要】定理 假設： 有效率的市場而且沒有不對等的資訊。 沒有稅項。 沒有交易或破產成本。 企業的投資政策是維持恆定的。 結果： 企業價值與資金結構並無關連。 財務決策並不重要。 MM定理：證明 1 【大餅理論】 由Yogi Berra 提供 MM定理：證明 2【市場效率】 （續） 一切純粹財務交易都是零折現值的投資，即是說，沒有套利的機會。 故此，它們既不增加也不降低公司的估值。 MM定理：證明 2【市場效率】 你的公司決定集資$1億 以舉債來集資 你發行價值$1億的債券而收到$1億現金。 以股本來集資?? 你出售價值$1億的股票而收到$1億現金。 MM定理：證明 3 考慮兩家完全相同資產的企業（以百萬計）： A公司財務是完全運用股本： A公司的估值為V(A) = E(A) B公司財務是運用負債和股本組合：?? 一年期，面值成 $6千萬的負債?? 負債和股本市值分別為 D(B)和 E(B) B公司的估值按定義為V(B) = D(B)+E(B) 根據MM定理 ，V(A) = V(B) MM定理：證明 3 A公司的股本取得所有現金的支配應用 B公司的現金由其負載與股本按負債優先於股本所分配。 在任何（即兩種情況）下，以下是相同的：?? A公司股本所獲的支付 B公司負債和股所獲的支付的總和 按照數值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A) M-M直覺 1 如果A公司採取B公司的資金結構，它的總體價值將不受影響（反之亦然）。 這是因為最終而言，它的價值是其營運資產（如廠房盤存）所產生的現金流量的價值。 公司的財務政策把這現金流量【大餅】分配給不同的資金需用者（如債權人和股東）。 但是【大餅】的大小（即其價值）是獨立於餅是如何分切的。 證明 （續） 假如你忘記數值相加的特性從何而來．．． 假設現在市價是： →D(B) = $50M →E(B) = $50M 根據MM定理 ，V(A) = D(B ) = $100M 假如取而代之的 E(A) = $105M 你能否找出一個套利機會呢 ？ 證明 2 （續） 套利策略：?? 以$50購入B公司 1/100萬的股份 以$50購入B公司 1/100萬的負債?? 以$105出沽A公司 1/100萬的股份  ? 註：綜合B公司的負債與股本是等於把B公司的槓桿效益『解除』（見打深色的數值） M-M直覺 2 投資者是不會對企業進行投資者自己也能進行（以同樣成本）的財務交易付出溢價的。 舉例說，他