上市公司财务灵活性_再融资期权与股利迎合策略研究_王志强.pdfVIP

《管理世界》(月刊) 2012年第7期 上市公司财务灵活性、再融资 期权与股利迎合策略研究* □王志强 张玮婷 摘要：2006年和2008年，证监会分别出台了两项将上市公司股利分配水平与再融资资格 挂钩的半强制分红政策。本文以此为背景，将再融资资格看作公司的期权，首次从财务灵活 性的角度探讨期权价值的大小，构建我国上市公司股利迎合策略的分析模型，对该股利行为 的决策机制和经济后果进行了实证研究。研究结果表明：财务灵活性是理解公司在半强制分 红背景下股利行为的关键因素。2008年政策中限定股利分配形式仅为现金股利的规定提高 了高成长性公司的融资门槛，可能导致监管悖论。实际上，在公司根据财务灵活性进行自利 选择的过程中，市场资源得以优化配置，因此监管当局应该减少在再融资资格筛选中的行政 干预，加速资本市场的市场化进程。 关键词：半强制分红政策 财务灵活性 股权再融资 股利迎合策略 一、问题的提出 自2000年以来，证监会出台了一系列与再融资资格相挂钩的股利分配政策，该政策被称 为“半强制分红政策”（李常青等，2010）。在2001年和2004年的政策中，仅对上市公司分红 行为做出导向性规定，而2006年和2008年的规定中则进一步明确了再融资公司所需达到的 最低分红比例，这些规定的颁布和实施旨在运用外部融资约束来影响上市公司股利分配的决 策。那么，半强制分红政策是否影响了上市公司的股利发放行为？其影响机制如何？半强制 分红政策的有效性又如何？目前，国内外均没有相关的文献对此问题展开讨论。本文试图对 半强制分红政策背景下上市公司股利决策机制以及该政策的效果进行理论分析和实证检 验。具体而言，本文将以财务灵活性为研究视角，探讨中国特有的半强制分红政策背景下公 司的股利行为模式，提供财务灵活性对公司股利政策影响机制的实证证据；同时检验半强制 分红指标与公司未来业绩的相关性，以期对半强制分红政策的经济效果及合理性进行较为全 面的衡量和客观的评价。 为了鼓励上市公司的股利分配行为，证监会自2000年起规定，只有发放股利的公司才有 资格利用公开资本市场再融资，而距今最近的两项法规进一步对公司股利发放水平做出了明 确的规定。2006年5月6 日，证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》中规定：“上市公司 公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年 均可分配利润的百分之二十”。2008年10月9 日，证监会颁布的《关于修改上市公司现金分 红若干规定的决定》中，将此项规定修改为“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金 方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 从半强制分红政策的规定上看，该政策影响的对象应该是具有再融资意愿的公司，那么 这类公司是否会根据该政策来调整自身股利发放？这种调整又会使这类公司的股利发放呈 现出怎样的特征？在进行理论分析前，我们试图通过统计绘图分析，先描绘出该政策背景下 *本文是国家自然科学基金资助项目（项目批准号和中央高校基本科研业务费专项资金资助项 目（2011221035）的阶段性成果之一。 -151-