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对赌协议在企业并购中的应用 在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。 近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。本文从对赌协议的由来、对赌协议在外资及内资并购中的应用，以及运用对赌协议应当注意的问题等方面，对对赌协议做一些简单介绍和粗浅阐释，供读者参考。 一、对赌协议的由来及其实质。 中国有句古语：买的没有卖的精！其核心思想就是在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由于买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西实际情况，而买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。在企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况。收购方不可能充分了解被收购国（外资收购）的国情，对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而更多还是不可控的，这样加大了收购完成后，未来经营前景的不确定性。企业并购中基于这种信息高度不对称的资本游戏，必然具有很高的危险性。在这样的困境下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，国外的经济学家就开始研究设计各类交易工具（手段）试图来消除这种风险。由此，便出现了对赌协议（估值调整协议，也被称之为“业绩驱动的价值评估”），一直沿用至今，被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。通俗的解释，投资方因为对被收购方了解的不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给被收购方估值。一定时间后（一年或者几年）如果被收购企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果被收购企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，是以双方股权的变化来实现的（期权），即如果被收购企业经营得好，投资方就要拿出自己的股权低价出售给被收购企业的管理层，反之如果被收购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌协议，其实质是一种期权安排！即以被收购企业的未来一定时间的经营业绩作为标准，当经营业绩低于或高于某一标准后，另一方开始享有行权的权利。在外资并购国内企业中，外资投资者不是以企业控制权为目的，而是以投资利益最大化为最终目的，其实质是财务投资者，或者称之为战略投资者，其最终是以被收购企业高成长后的股权退出作为投资完成标志。对赌协议虽然带有“赌”的性质，与一般的“赌博”不同的是，投资方在设定“对赌条款”时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更主要的是，被收购企业管理层对赌失败向资本市场传递出了一个不祥的预兆，并购方还因此面临着被资本市场遗弃的风险。所以，作为投资方也希望被收购方管理层能够赢，只有被收购企业管理层赢得了“对赌”，投资方才能够从股权价值的高增长中，获得巨大利益，投资者才能从市场上赚到钱（而不是从被收购企业管理层），投资者才能全身而退，在获得高额收益的同时退出，完成其作为财务投资者的使命。实践表明，引入对赌协议实际上是把并购重组中基于信息不对称性以及未来不确定性的风险转换成了对赌博弈和能否成功行权的风险。在引入之前是非对称性风险，之后是对称性风险，即这种风险对参与并购重组的当事人来讲是对等的。这也是对赌协议设计成功之所在，也是外国投资者在企业并购中一直乐此不疲地运用对赌协议之所在。 二、对赌协议在外资并购中的典型应用。 “对赌协议”在国内最早且最著名的应用，是2002年10月摩根斯坦利等