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安信证券宏观研究 突破重围 --2011 年度宏观深度报告 高善文1 2011 年1 月7 日 内容提要 一国汇率升值并不必然导致该国资产价格重估。回顾70 年代和85 年广场协议 后美元两轮贬值过程的经验事实，可以看到，与汇率升值相比，通货膨胀和国内 信贷政策的松紧也许是影响资产价格更加重要的因素。 这一轮的物价上行压力主要来自于中国经济正在走过刘易斯拐点。随着低端劳 动力的短缺和工资的增长，劳动力成本压力将扩散到更广泛的经济部门,相关劳动 力密集型行业将面临利润下滑、产品价格上升和竞争力下降的压力，并促使机器 替代劳动过程的普遍发生。在总量层面上，进一步考虑到资本形成等其他一些因 素的影响，看起来中国经济正在进入潜在增速下降和通货膨胀压力上升并存的状 态，这将对未来中长期的市场和政策构成重大挑战。 当前中小盘的估值溢价是过去十年以来的最高水平。从历史数据看，小盘股溢 价以十年为周期，和中国经济的产能周期同步，而且总是出现在周期的末端。这 暗示，与风格因素相比，经济的周期性因素可能是小盘股溢价的更主要原因。随 着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。 1证书编号：S1450209100292 本文根据作者于2010 年12 月16 日在深圳举行的安信证券2011 年度策略会议上的演讲整理而成，并经过仔细修改 安信证券宏观研究 第1 页，共43 页 2011 年1 月 安信证券宏观研究 我们倾向于认为，到了 2011 年下半年，风格转换的风险和机会值得市场引起 重视。简单而言，风格分化的逆转可能需要以下三个条件中至少一个条件出现了 变化。 一、新一轮经济周期的启动。二、房地产调控见到成效。三、通货膨胀出现阶 段性回落。 短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束将使2011 年初的流动性局面出 现一定改善，但通货膨胀的反复值得警惕，并构成对上半年市场的重大约束；2011 年下半年，随着通货膨胀的阶段性回落，以及房地产市场压力的减轻，市场的机 会开始呈现。需要承认的是，现在预判 2011 年下半年的情况还存在许多的不确定 性。 2011 年 的市场看起来很难是一个单边上涨的牛市，波段的把握非常重要。 安信证券宏观研究 第2 页，共43 页 2011 年1 月 安信证券宏观研究 目录 一、美元汇率与资产价格 5 （一）1970 年代美元贬值的国际经验 6 （二）广场协议后的国际经验 11 （三）对中国的启示 14 二、当前通货膨胀的根源和走向 15 （一）刘易斯拐点推高通货膨胀 15 （二）成本压力和经济调整 19 三、大小盘估值：风格还是周期？ 25 （一）估值溢价的十年周期26 （二）行业估值和经济周期29 （三）风格转换展望 35 四、短期经济与市场判断 37 （一）节能减排对2010 年下半年的影响 37 （二）节能减排压力消失对短期市场的积极影响40 安信证券宏观研究 第3 页，共43 页