基于融资约束的企业现金政策研究_闫荣平.pdfVIP

闫荣平 王贵兰：基于融资约束的企业现金政策研究 基于融资约束的企业现金政策研究 1 2 闫荣平 王贵兰 （1、重庆工程职业技术学院；2、重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400061） 摘要：本文主要从股东财富最大化视角，以沪深两市416家制造业上市公司2002-2006年数据为样本， 分析了融资约束对现金政策的影响。结果表明：我国制造业上市公司存在融资约束，融资约束的确对公司现 金政策有影响。现金的现金流敏感性与融资约束程度不是一个单调的直线关系。所有制造业上市公司，不管 其融资条件如何，都以系统模式储蓄其内部资金但相互之间存在一定区别。 关键词：融资约束 现金持有 现金流敏感性 一、引言 融资约束效应和企业的现金管理是公司理财研究领域的两个重要课题。关于这两方面的研究文献非常丰富，但往往被人们分开来单独研 究，其实二者是有关联的。在不完善的资本市场下，由于受到信息不对称、委托代理问题和交易成本等因素的影响，企业的内外部融资成本会产 生差异，因此，在为投资项目进行融资时，企业会在一定程度上依赖和偏好其内部现金流，从而产生了融资约束的问题。融资约束本质上是融资 成本的高低问题，融资成本与融资约束程度成正比。资本的跨期分配与流动性相关，当流动性增加的时候，充足的资金允许企业开展有价值的 项目。固定成本诱使企业不经常融入外部资金，而是使用现金持有作为缓冲器，则公司会把现金流系统地储蓄起来，这与持有现金的交易成本 动机一致。由于不同企业受到的外部融资约束程度不同，因此在现金流储蓄倾向方面，不同的企业也表现出不同的特征。本文拟从融资约束与 企业流动性需求相联系的角度，以沪深两市416家制造业上市公司2002年至2006年数据为样本，研究企业面临不同的融资约束水平时，现金持 有与内部现金流量的敏感性变化问题，以拓展本领域的研究范围。 二、文献综述 （一）国外文献 目前，西方学者这方面的实证研究包括两方面的内容。一是基于不完全市场的融资约束与公司投资———现金流敏感性之 间的关系。 敏感性作为存在融资约束的证据。然而，由Kaplan和Zingles（1997，2000）给出相互矛盾的研究结果后，一些研究批评了 证检验。其中的一个争论是投资-现金流敏感性不是单调的，因此一个较高的敏感性不能够解释为存在较严重融资约束的证据。甚至融资顺利 的企业有时不能获得低成本的外部资金而依赖于内部融资渠道，于是也显示了较高的投资-现金流敏感性。Ericson和Whited（2000）、Alti（2003） 及Bondetal（2004）提出了另一种说法，认为现金流包含了企业投资机会的信息，显著的投资-现金流敏感性可能提 而不是融资约束的严重程度。二是融资约束与公司现金持有的现金流敏感性之间的关系。 现金持有对现金流敏感性的差异，以其受融资约束影响的程度。他们对融资约束与公司流动性需求之间的关系建立一个模型，研究发现未受融 资约束的公司不存在系统性的现金资产储备倾向，那些融资约束型公司则具有一个正现金持有的现金流敏感性。许多学者遵循 （2004）的思想，运用不同的分类标准和样本数据对现金-现金流敏感性进行了多方面的研究，得出不同的结 al，2005；Abaoub、Bejar，2007；Lin、Yi-Chen，2007）。 （二）国内文献 国内对于融资约束问题的研究主要集中在按照不同的分类标准将样本企业进行分组，进而研究企业面临不同的融资约束水 平，投资与内部现金流量的敏感性如何变化。如冯巍（1999）研究表明公司经营性现金净流量是公司投资决策的重要影响因素。姜秀珍、全林、陈俊 芳（2003）研究发现大规模公司投资对现金流量的敏感性要高于小规模公司。魏锋、刘星（2004）研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的 内在联系，结果表明公司特有不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相 关;融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。国内学术界对现金持有的研究也比较少，主要集中于两个方面：对最佳现金持有量 模型的研究和对现金持有影响因素的静态分析。胡国柳和黄景贵（2004）对近年来国内引