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西方证券投资组合理论概述 杨长汉 证券投资组合理论的含义 证券投资组合理论研究的是投资者对多元化的证券进行组合和选择的理论。所谓证券投资组合，就是投资者把自己持有的资金分配给若干有价证券(如债券、股票、衍生产品等)，每种证券资产的持有量占投资者资金总额的一个比例。证券投资组合理论的目的是使持有证券组合的投资者获得尽可能高的收益，或者承担尽可能低的风险，也就是说，该理论要回答的问题是在一定的收益水平上，投资者可以实现的最大收益是多少？或者在一定的收益水平上，投资者可以承担的最低风险是多少？证券投资组合理论也叫现代资产组合理论，主要原因有：第一，在西方，各种证券是微观主体持有的重要资产，并且由于大部分证券是在证券市场中公开交易的，其数据也可以公开获得，因此能够比较容易的计算其收益率和风险，方便了证券投资组合理论的实践操作；第二，在英文中，portfolio一词不仅指资产组合，也指证券组合，因此证券投资组合理论和现代资产组合理论是同一个概念，也可以将证券投资组合理论叫做现代证券投资组合理论。西方证券投资组合理论有狭义和广义之分。 狭义的证券投资组合理论就是20世纪50年代马克维兹最早提出的现代证券投资组合理论，该理论的主要目的是通过一定的理论和实践方法，帮助投资者从证券投资组合的可行域中挑选出若干证券作为其投资组合，从而使投资者在一定的风险水平上获得最大的收益，或者在一定的收益水平承担最低的风险。在马克维兹的证券投资组合理论中，各种风险水平上最高收益的证券组合，或者各种收益水平上风险最低的证券组合被称为有效边界，狭义的证券投资组合理论主要研究的就是在投资组合的可行域中确定投资者的有效边界。本章第二节将要讨论的现代资产组合理论就是狭义的证券投资组合理论。 广义的证券投资组合理论是在狭义的证券投资组合理论的基础上发展起来的，它不仅包括上述所说的马克维兹的现代投资组合理论，还包括与马克维兹理论密切相关的其他资本市场理论，比如资本资产定价模型(CAPM)、因素模型(单因素模型和多因素模型)、套利定价理论(APT)、期权定价理论、证券投资组合的绩效评价理论以及证券投资组合理论的新进展。这些理论均是从马克维兹现代投资组合理论的基础上发展起来的，并不断丰富和完善西方证券投资组合理论的理论体系。 二、西方证券投资组合理论的产生和发展 (一) 西方证券投资组合理论的产生 西方证券投资组合理论最早是由1990年诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家马克维兹(Harry Markowitz)提出，他发表的《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文中第一次系统的提出了证券组合理论，并于1959年出版了自己的专著《投资组合选择：投资有效分散化》(Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments)，使自己的证券组合理论得到进一步的完善。在马克维兹的理论模型中，以均值来代表证券组合的预期收益，以方差来代表证券组合收益的变动性，即风险，投资者可以根据原有单个资产的均值和方差，对证券组合的收益和风险进行简化的分析。马克维兹是第一个将“投资分散化”思想进行定量分析的经济学家，他认为通过投资分散化，可以在不改变投资组合预期收益的情况下降低风险，也可以在不改变投资组合风险的情况下增加收益。马克维兹也是第一个系统的提出证券投资组合理论的经济学家，该理论以证券资产的选择和配置为研究对象。 (二) 西方证券投资组合理论的发展 1、20世纪60年代——70年代：马克维兹证券投资组合理论的发展和延续 20世纪60年代，在马克维兹证券投资组合理论的基础上，西方资本市场理论得到迅速发展，主要是简化马克维兹“均值—方差”模型运算上的复杂性，并把一般均衡理论纳入到资本市场理论的分析中来。鉴于马克维兹“均值—方差”模型运算上的复杂性，夏普(Sharp，1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫森(Mossin，1966)提出了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM)。资本资产定价模型以马克维兹的证券投资组合理论为基础，并大大简化了证券投资组合理论的模型公式，认为当市场出清时，所有的投资者只在市场组合和无风险资产之间进行组合。 在资本资产定价模型(CAPM)中，证券的预期收益等于无风险资产的收益率加上该证券在市场中的风险规避系数与证券收益和市场组合收益之间协方差的乘积，用更通俗的语言来表达，就是任何证券的预期收益率等于该证券资产的收益率和市场组合收益率之间协方差与该证券资产收益率方差的商，乘以市场组合收益率与无风险资产收益率的差，再加上无风险资产的收益率。在该模型中，证券风险的正确度量不是该证券的总风险(即证券收益率的方差)，而是该