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影子银行与货币政策传导：理论分析与实证检验 　　摘要：文章依托于现有研究，梳理了影子银行影响货币政策传导的基本渠道，在此基础上，将委托贷款、信托贷款和未兑现的银行承兑汇票作为反映影子银行规模的变量，实证分析了影子银行规模变动对货币供给渠道与信贷渠道的影响，实证结果显示，无论在长期还是短期内，货币供给量对物价均存在较强的正相关关系，影子银行规模变动对货币供给渠道的冲击相对有限；而物价水平与信贷规模的相关关系则不显著，影子银行对货币政策传导的信贷渠道具有明显的阻滞效果；此外，影子银行规模在长期和短期内均对物价具有推动作用。 　　关键词：影子银行；货币传导；货币供给渠道；信贷渠道 　　一、 引言 　　随着信息化与金融自由化的发展，以投资银行、对冲基金、私募基金等为代表的影子银行体系对金融稳定与宏观经济运行产生着日益重要的影响，特别是作为2008年美国次贷危机的肇因而引起理论界与货币当局的广泛关注。在我国，金融市场化改革与金融创新的发展为影子银行信用规模扩张提供了必要的宏观环境，特别2010年以来日趋紧缩的货币政策刺激了影子银行体系信用规模的膨胀，以信托贷款、委托贷款、民间信贷为代表的信用中介的快速发展。数据显示，2002年至今，人民币贷款占社会融资总额的比重由原来的92%下降到现在的52%，而以影子银行为主体的其它融资渠道所占比重则由原来的8%攀升至如今的48%，影子银行在融资结构中比重的上升大大改变了传统货币政策传导机制的理论基础，特别是其游离于监管与调控体系之外的运行机制，对我国货币政策制定与执行带来诸多挑战。 　　在对次贷危机进行反思的基础上，国外学者围绕影子银行的产生、特征、影响及其监管等问题进行了比较细致的研究。相比之下，中国影子银行发展时间短，运作及功能相对简单，加之相关数据的可得性，理论界对影子银行的研究大多局限于一般性的描述分析，进行实证研究的比较少，本文根据中国影子银行的实际构成，以未兑现的银行承兑汇票、委托贷款与信托贷款数据来反映影子银行的规模，在此基础上构建实证模型尝试分析影子银行信用规模对货币政策传导的影响。 　　二、 影子银行与货币政策传导 　　根据世界货币基金组织（IMF）与金融稳定理事会（FSB）发布的报告，现阶段我国影子银行体系主要包括金融资产管理公司、信托公司、小额贷款公司、私募基金以及民间借贷机构等，尽管影子银行尚处于发展的初期阶段，证券化率与杠杆率相对比较低，但其产品却已具备期限转换与流动性转换的功能，更重要的是，影子银行信用中介业务的开展仍游离于常规监管体系之外，对货币政策的传导机制产生着日益重要的影响。 　　（1）影子银行规模的扩张降低了货币供给的可测性与可控性。在可测性方面，影子银行信用规模的扩大提高了金融资产与货币替代性，使得不同层次货币的边界划分更加模糊，对货币数量的测算更加困难。同时，在影子银行信用创造机制下产生的货币供给，并未准确纳入央行统计范围，这也导致官方统计的货币供给规模小于经济系统中的货币需求。在可控性方面，主要指影子银行以其高流动性的金融产品，提高了资金流动速度，使得货币乘数的稳定性大大降低，最终削弱了中央银行对货币供给的管理与调控能力。 　　（2）影子银行通过分流商业银行的信贷资金，削弱了货币政策信贷渠道的传导效果。相比于传统的商业银行，影子银行凭借其多样化的金融产品与相对宽松的监管环境，可以从市场获取充足的流动性，通过委托贷款、信托贷款、民间借贷等形式将资金贷出。当中央银行实行紧缩性货币政策，压缩商业银行信贷规模时，独立于调控体系之外的影子银行仍可以投放贷款，从而稀释了紧缩性货币政策效果。不仅如此，随着影子银行信用中介业务的发展，也使得原来依托于商业银行存款的法定准备金率以及依托于中央银行贷款的在贷款率等货币政策调控工具的执行效果大打折扣。 　　（3）影子银行复杂的产品结构与多元化的业务模式增强了货币政策传导时滞的不确定性，加大了货币政策制定与实施的难度。影子银行参与交易产品往往具有易变现与高流动性的特征，并且与多样化的业务模式相互交叉，使得市场上的资产结构处于复杂多变的状态，货币政策的调控时滞也更加不确定，中央银行进行货币政策调控的时机选择更加困难。 　　通过上述分析可知，影子银行规模的膨胀从货币供给渠道、信贷渠道以及货币政策传导时滞等方面对货币政策传导产生影响。据此，本文在下一部分构建了向量自回归（VECM）模型来实证分析影子银行对货币供给渠道与信贷渠道的具体影响。 　　三、 实证分析 　　1. 指标选取与数据说明。在实证分析中应纳入影子银行规模变量、货币政策最终目标变量与货币政策传导的中介变量。货币政策的最终目标一般选取产出与物价水平，考虑到较短样本期内影子银行对产出的作用不可能充分发挥，因此本文选择物价水平（CPI）的同比增长率作为货