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光华管理学院00级 林立 王星 指导老师：王立彦 利润结构对公司未来盈利和股票收益的影响 ——基于中国A股上市公司的实证研究 光华管理学院00级 林立 王星 摘 要 本文是一项关于中国A股市场上，盈余构成比例与盈余持续能力、股票收益率相关关系的实证研究。对此，提出了两个假设：（1）当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余的持续性越低。（2）当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余对股票收益的信息含量越低（伪证）。通过对1998－2001年上海、深圳交易所686个样本公司的2058个样本数据的分组回归分析，我们发现：当年与来年的主营业务利润有较高的相关性（即较大的拟合优度R2），而且主营业务利润中应计项目所占的比例越高，此相关性越低，假设（1）检验通过；而相对于前者，意外盈余与股票异常收益率的相关性就很低（即拟合优度R2很小），也并不随着应计项目所占比例的升高而降低或升高，假设（2）未被通过。根据实证结果，我们推断：中国A股市场上，盈余中应计项目所占比例越高，当期盈余对未来盈余的预测能力越低；在所研究的时间段内，股票超额收益与意外盈余的相关性不强，而且也未对盈余结构的差异做出系统的反应，投资者对股票的预期收益显然更大地受到盈余信息以外的影响。 本文的研究结果对中国资本市场发展改革的意义在于： 一方面，盈余信息质量有待提高。对盈余数值的分析与审核，不仅仅应该关注其数值，更应该关注盈余中应计项目和现金流量的构成比例，对有关应计项目的异常变动值，特别是当应计项目比例很高时，应持更为谨慎的态度。同时，会计准则的制订者应该对应计项目持更谨慎的态度，完善相关的确认和披露原则以保证会计信息的真实公允。 另一方面，资本市场有待规范，投资者需要引导。从实证结果看，盈余信息尚未得到足够的重视和挖掘，资本市场的监管者和政策制订者应该努力于减少市场投机因素和其它非经济因素，引导投资者形成价值投资理念，从而使整个资本市场向着更为健康的方向发展。 关 键 词 主营业务利润、现金流、应计项目、异常股票收益率、意外盈余 1，导论 财务报告作为一项重要的会计信息，是企业不同利益相关者衡量自身权利和责任、收益和成本是否相匹配的重要依据，而其中有关企业经营状况的盈余信息，更是对投资决策、管理层绩效评价、债务契约的签订等重大问题都有十分重要的影响。在一个有效的资本市场上，投资者对证券进行定价的依据来自于对证券某种特性的认识和预期，而会计盈余正是改变这些认识和预期，从而改变股票价格、影响股票收益率的重要因素。Beaver（1998）将当期会计盈余对股票收益的作用机理细分为三个相互衔接的过程：（1）股票价格与未来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值；（2）未来红利与未来盈余的关系：未来盈余被认为能够现实股票未来支付红利的能力，实证研究证实了未来盈余与未来红利有关联；（3）未来盈余与当期盈余的关系：通常认为时间序列的会计盈余服从随机过程，会计盈余可以分为永久和临时两部分，永久部分是未来盈余的期望值。 在这三个环节中，当期盈余是否能够很好的用来预测未来盈余和股票收益，引起了广泛争论。当期盈余与未来盈余，采取了同样的确认和计量方法，相对于采用不同确认原则和计量方法的现金流，应该能够更好的用于预测未来盈余。但在权责发生制下，对收入的确认以其实际发生且预期能为会计主体带来经济利益流入为基础，对费用的确认则以实际发生和当期配比为基础，相对于采取收付实现制的现金流，采用了一系列应计、递延、分摊和估计的方法。这就提供了人为操纵盈余数字的空间，且盈余数字中应计项目更容易被操纵，其受主观扭曲的程度往往大于现金流。2001年美国能源巨头安然公司的破产和安达信会计师事务所的倒闭，则与公司通过合伙组织夸大收入和转移费用，隐藏投资项目的失败而产生的亿万美元债务有关。另外，即使一些口碑甚好的成功公司，如朗讯、施乐、AOL等，也在记录不当收入、操纵准备项目方面受到SEC的调查和惩罚。盈余数字的可靠性和对未来盈余的预测能力，受到了投资者和研究者等多方面的挑战。 针对以上质疑，国际会计界展开了各个方面的实证研究，讨论会计盈余与现金流量信息含量孰轻孰重，究竟何者能够更好的预测未来盈余和解释股票收益，或者会计盈余何时具有更高的可靠性，能够更好的用于预测未来盈余和解释股票收益（投资者预期）。研究结果莫衷一是，但近年来的大多数研究认为，会计盈余具有信息含量，而且现金流量往往比会计盈余具有更高的信息含量。（会计界的研究结果，将在文献回顾中详细阐述。） 国际会计界的结论大多以英美市场为研究对象。与这些成熟市场相比，中国A股市场在会计制度、资本市场管理监督制度、政策导向、运行机制等方面都有很大差别。一方面，我国的A股市场受国家政策因素的影响较大，即所谓的“政策市”。尤其是流通股与非流通股的割