利率期限结构在中国债券市场和货币政策中的应用.pdfVIP

中文摘要 随着经济全球化、金融自由化趋势以及金融创新的发展,在一国宏观金融调 控中,对基础货币和狭义货币M1与广义货币M2的调控无论是在理论上还是在实 际操作中出现了越来越大的困难:货币供给量的内生性日益明显,中央银行对其 的控制力与影响力逐渐减弱.正是在这种情况下,西方国家在其货币政策操作中, 更加重视利率的作用,而将基准利率作为调控的直接目标. 随着我国对国际社会参与程度的加深，我国的货币环境越来越多地受到国 际因素的影响，越来越复杂和难以控制。与此同时，我国货币政策的实施缺乏 独立性和前瞻性，常无预兆性，并且难以有效通过商业银行或公开市场一级交 易商传导到实体经济中。另外，作为货币政策改革的重要一环的利率市场化改 革推进中，也遇到了无法找到合适的基准利率和商业银行无法找到合适的转移 定价的方法等问题而难以实质性推进。 利率作为一个最重要的宏观经济变量，是经济系统内生的，利率期限结构 作为不同到期期限利率的组合，自然也不能游离于经济系统之外，对利率期限 结构的预测一直是金融实务中的一个重要课题，因为利率期限结构是是利率风 险管理和货币政策实施的基础。在我国的日趋复杂的经济环境中，仔细依托债 券市场研究我国的利率期限结构，承认国债的基准利率地位和作用，对利率期 限结构进行合理的预测，在货币政策的制定中进行使用变得越来越迫切。 我国国债市场经过20多年的发展，成绩斐然。随着中国银行间债券市场的 发展，国债作为投资工具和政策调控工具的作用越来越重要。然而虽然国债交 投活跃性在所有债券品种中最为活跃，但依然暴露出了许多问题，比如有的价 格失真，需要有经验的交易员进行正筛选；长期限债券发行和交易都少，曲线 结构还无法完整勾画；少数机构控制了国债的利率水平等问题。要完善国债市 场的运行机制，充分发挥国债作为调控经济的手段这一功能，并科学地为各种 不同期限债券进行定价，对我国国债利率期限结构进行估计分析就成为了相当 关键的一个环节。因此，建立中国国债利率期限结构曲线，并在货币政策进行 使用具有很现实的意义。 本文首先介绍了中国债券市场和利率市场化改革的发展历史及其现状，并 1 指出了中国银行间债券市场中存在的问题，阐述了货币政策、利率期限结构和 债券市场之间的关系，指出了当前货币政策和利率市场化改革中存在无法将管 制利率和市场利率进行结合、货币政策缺乏独立性，也无法有效被传导等困难。 为解决这些问题，本文在其后介绍了接着从国债利率期限结构的理论框架出发， 界定了国债利率期限结构的计算方法，然后对利率期限结构的理论假设和常用 模型进行归纳。在理论体系的指导下，经过对息票剥离法和三次多项式样条法 进行分析比较后，以三次多项式样条法对中国银行间债券市场的国债利率期限 结构进行实证分析，拟合出一条适合于中国市场的国债利率期限结构曲线。最 后通过实际经济发展验证了国债收益率曲线所蕴含的信息的准确性和有效性， 总结了国债利率期限结构在中国经济实践中的应用，结合现状提出了解决其应 用局限性的具体方案，提出了利率期限结构在货币政策实施中运用的具体建议， 指出通过国债收益率曲线的建立和分析，可以为货币当局的货币政策决策提供 重要的参考依据。 本文研究结果显示，中国银行间债券市场的国债利率期限结构曲线基本服 从于预期理论和流动性偏好理论，能够较好地反映市场预期和未来走势。货币 政策的决策者利用该曲线能够较好地掌握市场对未来利率的预期和看法。在货 币政策实施中，通过三次多项式样条法修正出来的国债收益率曲线能够在货币 政策达到前瞻性、科学性等目标方法发挥重要作用。 其实货币政策和利率期限结构(收益率曲线)之间的关系一直是货币经济学 研究的热点。传统经济理论认为货币政策是通过其对市场利率产生效应而传递 给经济活动的，各国的货币政策制定者一般将短期利率作为他们的主要操作工 具，通常是采用银行同业之间的隔夜拆借利率作为货币政策运作工具。然而， 实际的经济活动诸如投资和消费在很大程度上是取决于长期利率水平的。因此， 货币政策的有效性就高度依赖于其是否会对长期利率产生影响。货币政策制定 者为了实现影响实际经济活动的目标，就应当使货币政策可以获知和影响不同 期限的利率，也就是整个收益率曲线。 中国正处于创建和发展自己的金融市场的关键时期，在谋求经济健康而快