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生产强、需求弱——9月经济数据点评

证券研究报告宏观点评/2025.10.21

核心观点

分析师张伟❖事件：9月经济延续“生产韧性、需求放缓”的趋势，9月当月社零、地产销

SAC证书编号：S0160525060002售同比均低于前值，但工增、服务业保持较高景气度。

zhangwei04@

联系人连桐杉❖总体：三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点，符合预期，

liants@是关税冲击和国内结构调整的共同结果。前三季度GDP同比5.2%，完成全

年GDP增速目标的难度较小，政策加码的必要性不大。

❖结构：消费：9月社零当月同比3.0%，前值为3.4%，一方面前期补贴的透

支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基

数也有关。工增：9月当月同比6.5%，前值为5.2%，一是出口有韧性，二

是由于假期的安排今年比去年多一个工作日。固投：9月当月同比-8.4%，

降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际收窄，地产下滑

幅度加大。

❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预

期，数据测算存在误差。

请阅读最后一页的重要声明！

宏观点评/证券研究报告

图表目录

图1：2025年5月到9月经济数据核心分项增速3

图2：分行业工业增加值9月当月同比：下游上游中游4

图3：9月以旧换新商品零售额增速继续下滑6

图4：家具、通讯器材和体育用品9月零售额增速靠前6

图5：商品和服务消费分化明显7

图6：9月固投中，除狭义基建外，其他分项当月同比增速均有所下滑7

图7：1-9月，固定资产投资中建安工程投资同比下降4.1%8

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2

宏观点评/证券研究报告

2025年三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点，符合市场预期，

是关税冲击和国内结构调整的共同结果。

前三季度GDP同比5.2%，四季度只需要实现4.6%的增长即可完成全年的GDP

目标，难度较小。同时当前已经出台了5000亿元政策性金融工具并额外下达了

5000亿元地方债务结存限额，除非地产、出口、就业出现较大风险，否则四季度

政策进一步加码的必要性不大。

图1：2025年5月到9月经济数据核心分项增速

（%）工业增加值固定资产投资