宏观研究：胜率优先-250907-华西证券.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2025年09月7日

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胜率优先

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[Table_Summary]评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：刘郁

9月1-5日，股债叙事皆朝着预期之外的方向发展，阅兵前后各大权

邮箱：liuyu9@.cn

益指数大幅波动，债市也未如期上演修复行情。背后原因可能有两点，一SACNO：S1120524030003

是临近季末，银行金市存在兑现收益的诉求，需要卖出老券或赎回基金，

因而收益率越是下行，赎回力量就越强，阻碍行情发展。二是随着权益市

场风险提升，部分理财系机构或防御性赎回固收+品种，为应对赎回，固分析师：谢瑞鸿

邮箱：xierh@.cn

收+基金也会卖出流动性好的债券，利率债首当其冲。

SACNO：S1120525020005

往后看，本轮市场风险偏好升温可能仍在继续。9月4日海外彭博社

发布了“市场开始考虑监管出面抑制投机的可能性”的片面文章，戳中市

联系人：刘谊

场痛点，一定程度上加剧了股市的波动。然而，纵使监管部门并未通过直邮箱：liuyi8@.cn

接辟谣做出回应，但后续各家官媒集中发声，引用海外机构分析，强调

“当前中国股市估值合理，投资者对后市普遍乐观”。同时5日盘后，证

监会发布了公募基金销售费用管理规定的征求意见稿，从申赎费率变化来

看，新方案降低了资金通过公募渠道的入市门槛，同时鼓励投资者长期持

有基金。种种迹象均指向，政策层面对股市依然呵护。

此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》超预期的将股票

基金、混合基金、债券基金、FOF基金的短期赎回费率拉平，对于债基而

言或是一大挑战。债券型基金的赎回费率与含权类基金“一视同仁”，这

也意味着如果债基投资者持有基金的时长不足6个月，至少需要缴纳0.5%

的赎回费用，对于年化收益率仅为2%-3%的纯债产品而言，这是一笔不

小的成本。新规征求意见稿落地后，原本打算申购债基的新资金很可能会

进入观望状态，不利于债市多头情绪。

站在当下，债市或只能更多依靠央行宽货币预期自救。在股市风险偏

好依然高位的背景下，债市多头情绪整体较弱，银行自营兑现成为市场行

情的主导。往后看，多头情绪重新凝聚，可能需要9月下旬降息和央行买

债预期能否重新发酵。在此以前，锁定高胜率策略带来的稳定收益或是首

选。

从胜率的角度来看，杠杆与票息策略更值得重视。杠杆方面，资金利

率有望维持低位，叠加当前各期限中短久期利率债与资金利率的息差仍处

于滚动1年95%+的极高分位数，追加杠杆的胜率依旧较高。票息方面，

如果负债端允许，或可考虑在追加杠杆的同时，提升中短久期普信债仓

位，一方面可以追求更高的票息，另一方普信债受到银行止盈的扰动较

小，更可能走出相对独立的偏强行情。

久期策略暂可维持观望态度。从市场久期中枢观察，截止9月5日，

更为灵敏的15日滚动窗口模型显示，利率型债基久期为3.96年，虽较8

月末再降0.05年，但久期压降速度明显放缓。以202