研报乳制品行业专题分析报告估值处于低位奶价周期或成竞争趋缓催化剂-2020120214页.pdf

2020年12月02日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

乳制品行业专题分析报告行业专题研究报告

本报告的主要看点：估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂

1.复盘上轮奶价上涨期间乳制品

企业的应对措施。

2.对比本轮和上轮奶价上涨期间基本结论

乳制品企业所处行业环境的变

化，分析两强可采取的应对措乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂。今年8月份以来乳制

施。品板块估值大幅下滑，目前处于估值较低的位置。从业绩情况来看，受到疫

3.结合长期行业趋势和短期外部

情的负面冲击，乳制品板块Q1、Q2的盈利情况处于食饮行业平均水平以

情况，分析两强理性控费的可

能性。下，而往年略高于行业均值。截至到Q3，乳制品板块的营收增速已恢复到

正常水平，但归母净利润增速表现略差。我们认为当前存在利润改善的催化

因素：目前进入新一波奶价上行周期，回顾历史可以发现原奶价格和乳制品

企业的销售费率大致呈现负相关关系。在上半年业绩承压的背景下，叠加原

材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识，利润存在弹性。

复盘上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响。2010-2014年初是上一波奶价上

行期，期间伊利、光明和三元的销售费用支出放缓；同时乳制品企业也顺势

开启提价周期，2013年伊利提价幅度约为10%，蒙牛提价幅度约为5%；

此外产品结构升级亦带来均价的提升，抵消了原材料成本的上涨。通过控费

+提价+产品结构升级，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差由2011

年的9.81%跃升至2014年的14.03%，其次是蒙牛和光明，奶价上涨期间

毛销差相比之前提高了1-2个pcts。

新一轮奶价上涨周期开启，企业如何应对？2019年我国再次进入奶价上行

期：奶牛数量在2019年达到最低点；而疫情之后消费者健康意识、蛋白意

识有所提振，液态奶的需求有所上升；考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，

预计供需的不平衡的状况会持续到明年。我们认为持续的产品结构升级和适

当降费或成为企业面对新一轮奶价上涨的主要措施。通过对比两强和进口品

牌的价格和营养含量，我们认为乳制品企业的提价红利已经在2013、2014

年释放，当前的提价空间不大；近几年产品结构升级对伊利的营收增长贡献

率仍保持在较高水平，未来几年在产品高端升级方面，伊利和蒙牛仍有可挖

掘的空间；相比上一个奶价上涨时期，近年来两强的销售费率有明显提升，

2018-2019年，伊利的销售费率在23-25%左右，蒙牛的销售费率在27%左

右，其中广告费用占了大部分销售支出，具备缩减空间。