宏观研究-新制造稳增长系列（二）：当“反内卷”遇上“弱投机”-德邦证券[张浩]-20250711【23页】.docxVIP

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证券研究报告|宏观专题

2025年07月11日

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张浩

资格编号：S0120524070001

邮箱：zhanghao3＠

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当“反内卷”遇上“弱投机”

——新制造稳增长系列（二）

投资要点：

l什么是“内卷式”竞争？“内卷式”竞争指经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象。从主体上分主要涉及企业和地方政府两类主体，企业层面主要有1）恶意低价竞争；2）同质化竞争；3）宣传营销“逐底竞争”；地方政府层面则是2）竞争性招商政策；2）盲目投资导致过剩；3）属地保护主义。

l“反内卷”反什么？“反内卷”旨在扭转行业在低价格、低利润和过剩产能的格局下为了抢占市场份额、牺牲短期收益、削减技术迭代和服务能力、无视市场规律的恶性竞争环境。当下来看，1）整体产能利用率处于较低状态，部分中下游行业可能存在“产能过剩”，竞争格局有待优化。2）整体价格水平位于较低水平。3）部分对外依赖度高的行业利润率表现尚可，但部分行业利润率处于较低水平。“反内卷”旨在改善供需失衡和行业竞争格局，实现行业价格上涨、盈利改善、产能利用率提升的良性运转；从政策效果的影响路径上看，价格信号改善可能最为领先，产能利用率随着供给出清逐步改善，盈利数据的改善则相对滞后。

l“反内卷”与“去产能”有本质不同。本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别，其一是产能过剩更多集中于中下游行业而非上游行业，调整供需格局的侧重点不同。其二，本轮“反内卷”更侧重于发挥“公平竞争、优胜劣汰”的市场机制来促进产业的迭代优化与自然出清，而非以行政化方式推进。其三，上一轮在供给侧“去产能”的同时，还有需求侧扩张性政策的配合，特别是地产、基建和消费三大领域共同发力来调整供需格局，本轮“反内卷”是在“去地产化”和“制造立国”背景下进行的，强调产业结构的调整和优化，而不是总量整体性的宽松和扩张。

l当下我们可能处于“弱投机需求”环境。投机需求是伴随着真实有效需求出现的一种投机行为，可以是影响短期价格、放大价格波动。主要受有效需求和政策预期两方面影响，有效需求的改善或者扩张性政策预期的出现会带动投机需求产生，也会在持续不振的有效需求和政策预期较弱的环境中慢慢消失。当下我们可能处于“弱投机需求”，一方面是房地产市场的投机需求弱，“去地产化”仍未结束，房价的“止跌回稳”仍有待夯实。另一方面是工业企业的投机需求较弱，在工业品价格、利润率、产能利用率较低的背景下，工业企业整体库存水平也处于较低水平，企业“补库”意愿较低。

l当“反内卷”政策遇上“弱投机”需求，关注什么？1）需求侧存在隐忧，当前“内卷式”竞争在中下游行业较为突出，“反内卷”如果以中下游行业为侧重点，制造业投资这一变量短期是需求、长期是供给，在调整中长期供给时免不了会导致短期需求受挫，中下游企业资本开始走弱进而对上游需求造成连带影响；若“反内卷”对上游影响更大，带动上游价格水平显著回升，在没有大规模总量需求扩张的背景下，可能产生“供给”冲击，对中下游企业的实际购买力带来扰动。这意味着“反内卷”需要与扩大内需政策更好匹配。2）PPI回升幅度可能低于上次“去产能”。本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别，供给端面临过剩产能并非仅有上游、中下游更为集中，需求端则是面对内部“去地产化”叠加外部国际经贸斗争的双重扰动，有效需求承压，同时“投机需求”相对较弱意味着需要更强有力的需求信号和政策预期才能发挥作用。3）“反内卷”旨在优化供需格局，“弱投机”需求下商品市场对供需格局的变化更为敏感，特别商品价格曲线等能更好的反映实体企业行为。

l风险提示：需求侧扩张性政策超预期；“反内卷”政策推进力度及效果不及预期；地缘政治风险超预期带动价格上涨

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内容目录

1.“反内卷”，是什么？怎么做？ 4

1.1.什么是“内卷”？ 4

1.2.什么是“反内卷”？ 6

1.3.“反内卷”，反什么？ 7

1.4.“反内卷”，怎么做？ 9

1.5.本轮“反内卷”与上一轮“去产能”有本质区别 11

1.6.哪些行业开始“反内卷”？ 13

2.当下“投机需求”处于低位 16

2.1.什么是“投机