轻工行业策略：于复苏长路上，辨行业之变，守价值之锚.pptxVIP

•短久期：政策托底预期下，以家居为首的顺周期企业存在反弹机会。经济存压下，地产相关政策成为绕不开的话题，因城施策/智能家居普及/搁置房地产项目整治等方向均值得期待；无论实际效果如何，对于市值重回低位的家居企业而言，历史上看政策出台前的朦胧期通常兼具胜率和赔率；同时对于同属顺周期的消费品（如文具、潮玩等），伴随疫后经济及消费信心恢复，看好业绩渐进正轨并带来估值端修复。

•中期视角：关注中下游具有持续成长逻辑的企业。从产业链视角，上游价格弹性偏弱，如造纸于20-22年扩产强度明显大于14-20年，后续伴随海外供应链疫后回迁同时国内未见强复苏，预计整合时间或长于之前数轮周期，不过在浆纸双底的背景下，行业龙头市值较难有继续下行空间，后续伴随行业整合，估值弹性大于利润弹性。对于中下游环节（如包装、文具

等），当经济降速同时成本改善背景下，重点关注3-5年维度仍具备快速成长性的企业，如新巨丰（利乐包替代）/晨光（学生流量变现）/齐心（政府央企采购线上化）/家居龙头（多渠道多品类加速整合），该部分公司未来收入增速或显著快于其他可比公司，并带来超额收益。

•新兴产业：关注碳汇和新型烟草相关标的，碳汇：CCER放开在即，行业趋势下看好在该产业深度布局企业如岳阳林纸、永安林业投资机会；新型烟草：HNB是2024年重点关注方向，一方面IQOS海外快速扩张且将在2024年正式进军美国市场，另一方面国内技术逐步成熟，海外增长提速的同时国内或存在放开可能，看好产业链公司（香精/烟具等）。

核心观点

轻工配置思路：

1

细分赛道关键词：

•家居：地产政策预期、行业整合、估值筑底、整装崛起、大家居；

•造纸：浆纸筑底、需求改善、行业整合；

•消费类轻工：渐进式修复、客单价提升、办公集采高增、IP运营为王；

•新型烟草：国内筑底、海外高景气、HNB高增、合规化、头部集中。

•ToG:阳光集采、碳汇CCER、非学科教培恢复。

风险提示：

宏观方面：需求恢复不及预期的风险；行业方面：行业内部竞争加剧的风险。

核心观点

2

家居：政策放松值得期待，强者恒强趋势明显

造纸：国内外周期分化，造纸盈利进入扩张区间

消费类轻工：修复，随迟但到

企业集采：万亿蓝海，黄金赛道

新型烟草：国内景气筑底，海外需求凸显韧性

包装：格局优化成本下行，roe进入改善区间

CCER：探寻重启带来的投资机会

08风险提示

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证券研究报告

3

4

包装印刷(申万)家居用品(申万)造纸(申万)文娱用品(申万)

200

150

100

50

0

PE-TTM历史分位

76.5%

01轻工板块PETTM

100%

80%

60%

40%

20%

0%

38.63

23.29

资料来源：Wind，民生证券研究院备注：数据选取自2012年12月22日至2023年6月21日

包装印刷(申万)家居用品(申万)造纸(申万)文娱用品(申万)

54.7%

49.88

60

50

40

30

20

10

0

图表：轻工板块PETTM及分位数

图表：轻工板块PETTM走势

2017-07

2018-07

2019-07

2020-07

2021-07

2022-07

2013-07

2014-07

2015-07

2016-07

49.9%

27.46

3.7%

5

•营收：2022年度定制/软体/家具制造业营收同比+0.08%/-4.5%/-8.1%，2023Q1同比-10.9%/-12.5%/-13.20%。定制：定制家居线下消费场景为主且具有强服务属性，疫情影响定制接单和转化、消费降级等不利因素在22Q4和23Q1集中释放。Q2基数低，且家居前端接单有所回暖，23Q2开始业绩有望改善。软体：22Q4和23Q1软体家居企业收入增速相对较弱，内销的消费活力亟待修复，外销处在库存去化阶段。随着国内疫情结束，线下消费场景放开，海外库存去化逐步结束，最艰难时期已经过去。

图表：国内各板块主要家居企业季度收入同比增速(%）

01家居板块回顾：低基数效应下，Q2同比环比均有改善

2023Q4Q1

3%-14%

4%-10%

2%6%

-13%1%

-7