2025年利率债中期投资策略报告：等待破局，以小做大.docxVIP

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目录

TOC\o1-3\h\z\u一、2024年上半年债市回顾 1

二、宏观经济回顾与展望 2

政策：以确定性应对不确定性 2

消费：内需有所改善，关注可持续性 2

投资：地产继续拖累，制造业有韧性 3

出口：外部关税不确定性仍然较强 4

三、货币政策与流动性 6

货币政策：见机抉择为主 6

资金市场：宽松仍有克制 7

四、利率债供给节奏 9

国债：今年发行速度明显加快 9

地方债：置换债靠前，专项债中性 9

政金债：政策支持下有望放量 10

今年利率债供给总体居中 11

五、债市机构行为 12

理财：预计年内规模继续扩张 12

债基：久期中枢形成新的箱体 12

银行：关注大行买债与小行兑现浮盈 13

保险：保费扩张减速，买债力度下降 14

六、下半年债市展望 15

量化视角：长端有望来到1.5%一线 15

趋势测算 15

结构测算 15

债市策略：等待破局，以小做大 16

风险分析 18

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一、2024年上半年债市回顾

回顾2024年上半年利率走势，整体呈现震荡市格局，10年国债收益率围绕1.7%宽幅震荡，节奏上则是一波三折。

年初收益率在经历去年12月长足下行后转为底部窄幅震荡，央行于1月10日宣布暂停国债买卖操作，中旬后资金面明显收紧，但市场认为央行的敲打仅是暂时，还处于在去年以来的做多情绪中，长债上行幅度非常有限。相对而言，这一时期短债收益率受资金收紧明显上行，收益率曲线极度平坦化。

春节后资金面依然偏紧，市场博弈宽松落空。叠加deepseek持续发酵，总书记召开座谈会提振市场风险偏好，股票市场涨幅较大，长债收益率上行幅度增大，同时部分投资者开始关注宏观经济回暖对债牛反转的影响，针对的长端的抱团出现松动。2月20日后，此前的长债抱团加速瓦解，理财加大对债基的赎回，长端收益率快速上行，市场担忧赎回负反馈压力。相对而言，这一时期央行资金面没有额外收紧，甚至边际上略有放松，短端上行幅度小于长端。

月底以来，资金面边际转松，从之前的极紧转为偏紧，收益率边际下行，特别是长端利率在经历前期快速上行后，过度拥挤的交易盘有所出清，收益率转为震荡，不过盘面上市场仍然对利空敏感，当出现收紧资金面传闻或者股票大涨时候，收益率仍然会快速走高。两会后债券市场二轮调整，期间债市无明显利空因素，主要由交易层面驱动，长端一度调整到1.9%附近。相对而言，这一时期短端表现较好，主要原因在于期间资金面保持平稳并略有宽松。

月下旬以来，债市在前期大跌后迎来修复，央行资金面继续边际宽松，大行融出规模快速上升，以及市场传闻货币配合财政，或显示央行态度转变。此外，这一时期股票市场由涨转跌，也助力债市上涨，不过收益率下行并不顺畅。

月3日特朗普宣布超预期关税打破债市平衡，此后中方反击增加额外关税，贸易战持续升级，A股单日跌幅超过10%，在此背景下债市收益率短期内快速下行约15BP，但此后再度转为震荡，市场对关税反应逐步钝化。这一时间段政策保持定力，仍然是择机思路，资金有所宽松，但仍在政策利率之上，收益率窄幅震荡。

月7日央行双降一度打破震荡市僵局，短端利率快速下行接近10BP，但长期利率上演止盈逻辑，收益率小幅上行。但5月12日中美谈判宣布降低关税，收益率又转为上行。降息落地利好出尽同时资金利率下行至1.4%至1.5%附近难以进一步宽松，宏观经济在抢出口的背景下有短期支撑的背景下。在此背景下债市胜率明显不足，市场进入震荡略偏弱的状态，长端收益率围绕1.7%附近窄幅震荡。

二、宏观经济回顾与展望

政策：以确定性应对不确定性

2025年4月政治局会议提到“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这一思路是年内我国宏观政策主线。政策一方面重视对冲不确定性，这与去年9月26日政治局会议提出的“要全面客观冷静

看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”一脉相承，对于市场预期而言，则是把宏观经济的底部兜住，同时也可观测到今年以来股市走势具有韧性，一方面是监管部门在必要时点进场呵护，另一方面则是投资者对后市预期已较去年明显转变。

另一方面，政策也重视高质量发展，传统刺激模式难以出现，主要新增政策包括地方化债、消费补贴，对于宏观经济带动作用更类似于温和修复而非快速反弹，同时在政策呵护下维持的平稳宏观环境下，持续推进产业升级与技术创新，央行在5