水线下的冰山：“政策克制需求前置”下的预期差.pptxVIP

贸易战：已非核心叙事

缘由一：短期冲击可控今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似结构上看，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、-21.0%、-34.5%转口贸易对冲明显，美国盟友对华进口上升图：我国出口规模维持平稳资料来源：Macrobond整理图：对美盟友出口增速上升资料来源：Macrobond整理

缘由一：短期冲击可控从实物流通角度出发，我国出口、消费和投资分别占比约20%、40%和40%上半年和下半年GDP占比约47：53，若上半年GDP增长5.2%，则静态看：中性：全年增长4.4%乐观：全年增长4.9%真实情况大概率在两者之间，叠加转口逻辑，影响总体难超预期短期看，贸易战相对优势在我，但需警惕“非理性博弈”冲击情形（-2pct）中性情形（-1.5pct）乐观情形（-0.6pct）中美“对等”贸易额保留，约31.2%，其余归零，即我国下半年出口下降10%中美贸易额萎缩50%，即我国下半年出口下降7.5%中美贸易额萎缩20%，即我国下半年出口下降3%下半年GDP拖累

缘由二：叙事转入长期化1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”图：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段资料来源：Macrobond整理

缘由二：摩擦的长期必然性2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力我们认为，政策逻辑与经济现实的错位将成为下半年博弈的主线贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟

政策：引而不发

政策：定调积极4.25政治局会议对逆周期政策做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”“六边形”政策涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域同比、环比看均显著加强图：政策力度环比变化资料来源：中国政府网整理图：各维度政策力度同比变化资料来源：中国政府网整理

政策：实施克制从高频指标看，政策发力总体仍留有余地财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次）图：财政融资进度适度靠前，但并未显著超出近年趋势资料来源：Wind整理图：央行总量政策总体看较为中性资料来源：Macrobond整理

直接原因：表观韧性强于预期去年9.24以来内生动能有所恢复各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速有望达到5.1-5.2%，近4年来最好表现内生/外生？可持续性如何？图：我国开年来经济表现超出预期资料来源：Wind绘制

深层原因：微妙的“三均衡”目标平减指数/物价水平转正（0%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标政策对名义GDP增速关注度上升十四五：“高收入国家”人均现价GDP≥14005美元（2024），我国95749人民币≈13207美元（2024）增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率实际GDP增速稳定（5%+）

深层原因：避免“无效增长”“体感增速”：从“7+2”到“5-1”“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化若价格不计入打分，则可以简单拉动生产完成考核，但社会体感进一步恶化：收入和资产价格收缩图：2023年开始我国名义经济增速开始罕见低于实际GDP增速资料来源：Macrobond绘制

小结：政策路线图关税影响将逐季加深，宏观环境仍存在较多变数短期将立