海外宏观中期展望：后关税交易，宏观叙事和市场方向的重定位.docx

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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目录

TOC\o1-2\h\z\u25YTD回望：白宫、美联储、基本面三线叙事，市场仅交易了其中一个 4

展望：特朗普治理能力短期透支，宏观叙事主线即将发生变化 4

通胀：再通胀风险进入观察检验窗口 6

分歧：经济增长的方向 8

政策：新一轮财政改革的交易和影响 12

焦点资产定价 14

美债：继续压力测试，但H2将有新一轮收益率下行交易空间 14

美股：警惕短期回调的可能性 15

美元：H1的负循环，H2的风向标 15

风险提示 17

图表目录

图1：SPX涨跌幅拆解 4

图2：“特朗普看跌期权”和它的行权价 5

图3：25YTD宏观交易主线 5

图4：CPI同比增速vs通胀意外指数（右） 6

图5：CPI同比增速分项贡献（%） 6

图6：关税战1.0：分地区进口价格指数 7

图7：分党派居民通胀预期（%） 7

图8：亚特兰大薪资增长指数、核心CPI同比和1年期通胀预期（%） 7

图9：软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现 8

图10：就业市场缺口（千人） 9

图11：美国分行业新增就业人数（千人） 9

图12：中小企业招聘计划（%）和职位空缺率 9

图13：续请失业金人数（千人） 9

图14：居民收入同比增速分项贡献（%） 10

图15：可支配收入、消费支出同比和储蓄率（%） 11

图16：家具消费支出（较上一年12月增速） 11

图17：电子产品消费支出（较上一年12月增速） 11

图18：飞行服务消费支出（较上一年12月增速） 12

图19：旅行住宿消费支出（较上一年12月增速） 12

图20：10y美债收益率（%）vs经济意外指数（右） 12

图21：美联储降息路径预期 12

图22：“大美丽法案”影响规模估计 13

图23：实际GDP环比年率贡献（%） 13

图24：核心资本品订单环比6个月移动平均（%） 13

图25：ACM10y期限溢价（%）和赤字率 14

图26：10y美债收益率拟合模型（%） 15

图27：SPX涨跌幅测算（基于必威体育精装版PE和彭博2025年EPS增速预期） 15

图29：美元微笑曲线 16

图30：标普500、黄金和美元兑日元（右） 16

图31：海外持有美元资产规模（万亿美元） 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图32：美股海外持有规模（万亿美元） 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

25YTD回望：白宫、美联储、基本面三线叙事，市场仅交易了其中一个

半年前，在年度策略展望当中，我们提出2025年的宏观交易围绕三个叙事展开：基本面（美国经济步入后周期着陆）、美联储（引领全球货币政策宽松周期）、白宫（特朗普新政冲击）。三条线上都将酝酿重要的宏观环境变化。

图1：SPX涨跌幅拆解

而迄今为止，客观世界的变化、符号世界的交易基本仅聚焦于第三叙事（白宫新政冲击）。可以看到，市场过山车式的涨跌，背后主要是风险溢价（ERP）代表的风险偏好的起落，而主导了风险偏好起落的则是新政特别是关税战形势的发展变化。

数据来源：Bloomberg，东方证券研究所

展望：特朗普治理能力短期透支，宏观叙事主线即将发生变化

目下关税谈判的风吹草动仍然占据着市场信息流量，边际上影响着每个交易日的市场情绪。但是我们认为，这种交易模式正在发生变化，宏观交易将会看向新的叙事主线。

首先，治理能力的透支导致在客观上，关税冲突实质性升级的可能性降低。我们在3月份提出（3

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。月27日发布报告：《“特朗普看跌期权”和它的行权价》）政策分析预测的关键在于决策硬约束，触碰约束边界将会考验治理能力，透支治理能力将会放大政策成本和压力。我们提出市场表现、经济运行、政治资本3个角度的压力测试和观测方法，推断一旦达到某个角度上的“痛苦阈值”，就可以考虑押注政策转向（U-turn）。“解放日”后