中美股市收益率联动性及影响因素研究.pdf

摘要

自我国2001年加入WTO后，国内经济市场化改革不断地深入，对外贸

易体量也进一步扩大，使得我国在世界经济体中的地位与日俱增。受全球经

济一体化的推动，国内经济制度的市场化程度也大幅提高。国内金融体制持

续性的革新也推动着国内金融市场的体制与国际发达经济体日趋靠近。这些

都使得国内股票市场与国际资本市场的关联响应成为必然。2003年7月QFII

制度的正式落地，进一步打通了国际资本进入中国资本市场的路径。与之伴

随引入国内资本市场的，还有国际专业投资机构的先进投资理念。这促使着

国内投资者的投资理念愈加成熟，同时也促进着国内股市机制的运行效率。

2006年4月QDII制度的出台，对国内股市的发展带来了新一片的天地。中

国投资者走出去与国际的资本市场接轨，一方面为国内资本的投资去向开发

出了新的蓝海，另一方面国内投资者资产配置方式的多元化，也降低了国内

市场的系统性风险。

中国股票市场与国际股市的深度接轨，联动性效应也逐步加强，这既是

难得的机遇又是严酷的考验。中国股市在多年来的改革与开放中，获得了丰

硕的成果，但同时也将自身暴露于国际更多的未知风险事项中。当某一国股

市发生爆发性危机时，中国股市也将会受到来自该国股市的巨大冲击。2007

年爆发的美国次贷危机就是最典型的案例。若由于风险隔离失当，股票市场

再将剧烈的动荡传递至资本市场的其他资产，将使得整个国家的经济运行也

遭受到严重的冲击。在此背景下，研究中国股票市场与国际发达股票市场之

间的联动性及其影响因素具有重要的现实意义。

本文的写作共有六个部分组成，第一章是本次研究的背景意义、研究思

路框架以及创新和不足之处。第二章是对相关的理论基础与文献研究进行梳

理，理论层面的分析理解以及对过去相关文献的评价总结，将会为本文后期

的实证研究提供理论与经验支持。第三章是对中美股市联动性的影响因素进

行总结分析，从多边贸易、国内宏观、国内微观、国际场外以及特殊事件几

个角度展开，理论联系实际，阐述了以上因素可能对中美股市收益率联动性

造成的影响。第四章是研究设计部分，对本文变量的选取以及对数据的初步

处理进行了详细描述，之后还对本文将要使用的模型进行了介绍。第五章为

实证研究部分，先后通过数据的描述性统计、数据的波动特征分析、全样本

区间的联动性实证分析、分阶段的联动性实证分析、联动性影响因素的实证

分析几个部分组成。此部分用到的计量模型主要为向量自回归模型（VAR），

其后又分别通过格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解分析对实证结果

进行了多角度印证和补充。第六章为全文的总结章节，一方面对全文的研究

结论进行了总结，另一方面则提出了相应的启示建议。

本文的主要创新之处在于，首先是对样本区间的数据进行了划分，分时

期地对中美股市收益率的联动性进行了阶段性总结与比较。阶段划分的依据，

本文选择的是能够同时对中美两国股市形成重要影响的事件节点，如中国汇

率改革与次贷金融危机的爆发。需要注意的是，中国汇率制度的改革先后经

历了两个阶段，第一次起始于2005年，之后在次贷危机爆发的影响下，为稳

定国内市场秩序，终在2008年7月暂停改革，继续采用盯住美元汇兑人民币

目标价格的制度。直到2010年10月，在全球资本市场对金融危机的冲击影

响有所缓解后，中国汇率改革的进程才又一次开启。因此以两个特殊事件为

阶段划分的依据，但却将研究过程分成了四个阶段。此外，本文在研究方法

上采取了一些小的改动。在以往的研究中，相关文献对股市联动性的研究多

同时采用了ARCH族模型与VAR模型。可是在对这两种模型的使用过程中，

总是割裂地去分析收益的溢出效应或者波动的溢出效应。这样使得整篇文章

略显割裂。所以，本文将两个模型有机地联系在一起，先使用GARCH模型

获得中美两国股市收益率的条件方差，再将其作为两国市场的股市波动率，

加入到构建在VAR模型的外生变量之中。最后，本文在对变量进行选择时，

一方面对内生变量进行了多倍选择，目的是为了提高模型建立的稳定性，即

通过内生变量的变换，来对已建立的模型进行Robust检验。另一方面，本文

还对VAR模型的构建加入了外生变量，根据第三章对中美股市联动性影响因

素的总结分析，最终从国际场外影响因素、中美两国宏观影响因素以及中美

两国微观影响因素的三个范畴中，各选取了两种参数作为本文构建模型的外

生变量。

最后，本文通过理论与实际相结合的方式，得出了关于中美股市收益率

联动性的主要结论