财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数.pdfVIP

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投资主题

报告亮点

通过三组问答，厘清市场对今年财政“有多大”（支出、赤字水平）和“怎么

看”（效果评价）的分歧。

投资逻辑

Q1、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？

A1：这种测算忽略了一个技术细节，过去几年每年都会高估广义财政支出目

标约1~2万亿，高估广义财政支出增速3~10%不等。

Q2、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2个百分点？

A2：债务不是收支缺口的全部，我们测算今年广义赤字率或提升1个百分点

（而非2个百分点，绝对水平仍创历史新高）。

Q3、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？

A3：可能更多要看乘数。提示关注投资乘数的变化、投资和消费的此消彼长。

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

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图表目录

图表1一个技术细节：若忽略，每年可能会高估广义财政支出目标约1~2万亿不等.5

图表2广义财政支出增速测算：直接加总明显高估，还原后较准确6

图表3财政四本账：2025VS20247

图表4今年或是“高赤字”+“中支出”的财政组合7

图表5专项债作资本金比重偏低，仍以铁路、公路、其他交通基础设施为主9

图表6今年财政提供的资本金增量或较有限10

图表7今年一本账支出分项中，科技、民生增速安排高，基建低10

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4

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一、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？

Q1、今年两本账预算支出目标加总为42.2万亿，比去年增加3.6万亿，所以今年的广义

支出增速是42.2/38.6（2024年广义财政支出）-1=9.3%？

A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有

一个技术细节需要明确：

的确，将2025年两本账支出目标加总，规模超过42万亿，对应增速是9.3%；但每年政

府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从

全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占