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公司研究论文

现金流权与控制权分离下公司价值

一、引言

上市公司的终极控制人为了便于自身谋取控制权私有

收益更多的使用控制型结构以更加严格的对上市公司加以

控制。由于持股较多的股东对公司的控制具有不可见性和

难解答性，为其关联交易、利润转移、掏空上市公司等不

符合运作提供了许多的捷径。我国证券市场的上市公司中

很多公司都存在这种不符合市场要求的问题，很多都是这

种终极控制权的后遗症。上市公司中的持股多的大股东通

过各种“不正常竞争工具”使其拥有的公司管理决策权超

过公司高层决策者对现金使用权，从而获得“同股不同

权，小股有大权”的这种不正常现象，不能满足市场的宏

观调控的“一股一票”的取证。在这种不平衡的市场竞争

中，只有通过上市公司的最高层的掌权者才能提前预见公

司决策者的主观行为及其拥有的股票流权和现金控制权，

从而正确理解上市公司最终控制人及其所有权和控制权与

公司价值之间彼此的利益关系。因此，无论在公司高层治

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理政策还是在政策监管层面，公司大股东控制人的现金流

权、控制权及两权分离度都是一个非常重要的问题。

本文主要研究了大股东控制股东现金流向权、决策权

及两权分离与公司价值的关系，首先对国内外已有的研究

进行了系统的论述，其次分析了两权分离的实现方式和计

算方法，重点考察了金字塔式股权结构、叉持股和差别投

票权三种情况下两权分离度的计算，然后理论分析终极控

制股东现金流权、控制权及两权分离与公司价值的关系，

接着通过数学模型的推导得出待检验的研究假设，并根据

研究假设建立了四个实证模型，通过实证模型的计量结

果，对假设进行验证，最后得出本文的结论及对策建议。

二、文献综述

（一）国外文献LelandandPyle（1980）提出了信

息传递假说（signalinghypothesis），认为由于发行公司

与投资人之间存在着信息不对称，经营者拥有公司未来现

金流量期望值的内部信息，此为投资人所不知，因此经营

者可以藉由其所持有的股权比例来传递公司的价值给外部

的投资人，一旦经营者预期公司未来的现金流量越大，则

其会保留较多的持股比例，当经营者的持股比例越高即代

表公司的价值越高，两者之间呈现正相关。Meyerand

Vickers等（2001）对21个东亚国家（地区）的1323家上

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市公司进行了研究，发现公司价值随着最终控制人的所有

权比例的提高而增加，随着所有权和控制器分离程度的增

加而减少，这一研究结果说明股权集中的现象在发达国家

和发展中国家都存在着，所有权的增加将带来正向的激励

效应，所有权和控制权的分离将产生负面的侵占效应。

（二）国内文献邹乾雨、李建国和张晓霞（2006）以

家族上市公司为对象研究了现金流向和公司控制不统一情

况下的公司价值，事实证明：我国家族上市公司现金流向

和公司控制不统一情况下的不统一率平均为69%，并且两者

的偏离程度在南亚地区最为明显；家族上市公司价值与现

金流权比例呈明显的负向关系，现金流向和公司控制不统

一情程度与家族上市公司规模有明显的