投资者情绪能够影响基金的超额获利能力吗.docxVIP

? ? 投资者情绪能够影响基金的超额获利能力吗 ? ? 　　 一、引言 　　 投资者情绪作为市场上普遍存在的一种非理性因素，是行为金融学领域研究的重要课题。所谓投资者情绪，是指投资者基于自身对各种信息的感知形成的一种情绪，这种情绪包含了对市场未来发展的预期和判断。已有研究表明，投资者情绪与人类思维判断和投资存在必然联系，投资者情绪影响投资者的具体投资决策，更为重要的是，当这些投资决策与风险和不确定性相关时，投资者情绪是决定证券市场价格和市场变动趋势的重要因素之一(Stambaugh等，2012；Daniel，2004；王美今、孙建军，2004)。相对于发达国家成熟的资本市场，我国资本市场发展历史较短、制度不完善、投资者受教育程度低、市场投机性明显、波动性更高，存在大量难以用经典金融框架解释的“市场异象”。无论是2015年创业板的多次跌停，还是2016年开年熔断事件导致的股灾，投资者情绪都在其中扮演了重要的角色，其对资本市场投资主体的影响不容忽视。 　　 基金作为我国资本市场上专业的机构投资者，研究其投资收益及投资行为受投资者情绪的影响有助于我们更好地识别其专业投资能力，认知投资者情绪对不同投资主体的影响。当投资者情绪高涨时，市场中的非理性交易对投机性股票具有过度需求，进而影响股票价格(Blank，1986；Antoniou等，2016)。基金是否能够及时识别投资者情绪的变化，通过积极的投资组合管理以获得超额收益是其专业投资能力的体现。我们很难直接观测到基金积极的投资行为，因为我国基金每季度只披露前十大重仓股，每半年披露其所有投资组合明细，且该明细披露的是此期间最后一日的交割单，对于两次披露之间的持仓调整明细，基金并无披露义务，因此我们无法直接观测到基金在两次披露之间进行的投资组合调整行为。但我们可以通过度量基金披露的投资组合的业绩与基金实际业绩之间的缺口来间接度量基金投资组合的变化，该缺口称为基金的隐形交易(Grinblatt和Titman，1989；Kacperczyk等，2008)。隐形交易是对投资者无法直接观察到的基金投资组合变化的间接度量，可以衡量基金的主动投资行为。本文从基金隐形交易出发，研究投资者情绪对基金超额收益获取能力的影响路径。 　　 本文以我国2006-2016年开放式股票型基金为样本，实证研究结果发现：首先，投资者情绪能够影响基金的超额收益，市场的投资者情绪越高，基金获得的超额收益越高；其次，本文使用中介效应模型，检验投资者情绪提升基金超额收益的路径，发现投资者情绪通过增加基金的隐形交易，进而提升了基金的超额收益。另外，考虑到基金持股组合中股票的情绪敏感度差异使得基金持股组合对投资者情绪的暴露程度不同，从而可能导致隐形交易的中介效应产生差异，我们进一步检验证明了对于不同投资者情绪暴露程度的基金，投资者情绪均可以通过增加基金的隐形交易来提升超额收益。本文的研究结果证明了基金具有较好的投资者情绪识别和把控能力，能够运用投资者情绪来提高自身超额收益。 　　 本文的贡献主要体现在以下两方面：第一，以往关于基金投资能力的研究，多聚焦于基金的选股能力(Fama和French，2010)和择时能力(Jiang等，2007；Kacperczyk等，2014)，本文将行为金融领域的投资者情绪引入基金经理的投资能力刻画，发现基金能够较好地把握投资者情绪变动，通过更为频繁的隐形交易，获得更高的超额收益，本文的研究是对现有基金投资能力研究的有益补充；第二，本文将基金隐形交易作为基金经理主动投资积极性的度量指标，研究投资者情绪对无法直接观测到的基金经理主动投资行为的影响，从而量化了投资者情绪对基金投资行为的影响，丰富了投资者情绪领域的研究成果。 　　 本文之后的结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计与描述性统计；第四部分为实证结果与分析；第五部分为进一步研究；第六部分为稳健性检验；第七部分为研究结论。 　　 二、理论分析与研究假设 　　 (一)投资者情绪与基金业绩 　　 投资者情绪对基金业绩影响的研究，始于投资者情绪对股票收益的影响，已有研究从理论和实证角度都证明了投资者情绪的变化会对股票收益产生显著影响(Baker和Wurgler，2006；Antoniou等，2016)，而基金的业绩取决于其投资组合中股票的收益情况。金融市场中投资者情绪变化会导致不成熟投资者的“噪音交易”(Blank，1986)，进而影响资产价格，但投资者情绪的高、低对噪音交易的影响是不对称的，在投资者情绪高的时候，噪音交易更为盛行。Delong等(1990)将市场上的投资者分为两类，不受市场情绪影响的理性套利交易者和容易受情绪影响的非理性交易者。股票的错误定价也来源于两方面的原因，非理性投资者的情绪变动和理性投资者的套利限制。