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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中美云计算巨头业绩走势分化的根源 全球 SaaS 云计算产业系列报告 54｜2022.3.14 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 首席前瞻研究 分析师 S1010517080001 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 联系人：刘锐 去年以来中美云计算巨头业绩走势出现明显分化，并体现在营收增速、盈利能力等层面，市场较为关注。我们认为，中、美云计算产业并无本质差异，但国内市场在发展阶段上约滞后 4~5 年，发展阶段差异带来的云厂商产品结构、客户结构、研发投入，叠加国内特殊国情等，为业绩走势分化的主要根源。当前国内云计算行业已度过早期的市场探索客户培育阶段，考虑到：当前国内上云主力开始从泛互联网企业向传统中大型企业迁移，国内云厂商主力客户结构转换、彼此间高度同质化产品结构、在研发等方面的持续大幅投入，叠加国内传统企业偏弱的数字化水平等，预计国内云厂商短期仍将经历行业发展的阵痛， 收入增速、盈利能力等均将面临考验，但伴随传统企业客户的逐步上云、云厂商自身产品组合的不断丰富，以及在 PaaS 等高毛利率业务板块的积极作为等， 我们持续看好国内云计算巨头的中长期增长、盈利前景。 ▍产业现状：2021 年中、美云计算龙头业绩走势分化明显。自去年以来，中美云计算巨头的业绩走势出现明显的分化。其中，北美云厂商受益于疫情后企业数字化、云化进程的加速，收入、订单增长在近几个季度持续加速，AWS 在 2021 年 Q1-Q4 的收入同比增速水平分别为 32%/37%/39%/40%，而阿里云在 2021 年 Q1-Q4 的收入同比增速则分别为 37%/30%/34%/21%，即使考虑大客户字节跳动的影响，考虑到市场发展阶段等因素，上述表现亦较难让人满意。国内云厂商较北美云巨头偏低的盈利水平也一直是投资者较为困惑的地方：AWS 早在2016 年左右便达到阿里云当前收入体量，同时当期对应的营业利润率大约在 25%左右，亦显著好于当前阿里云的水平。中、美云计算巨头业绩走势的明显分化，背后的深层次原因是什么？这些原因是短期的、还是长期系统性存在的？国内云厂商长期能否达到和北美云厂商相当的盈利水平？改善的速度如何？这些都是困扰当下投资者，亦是需要系统分析、回答的问题，而在本篇报告中，我们 将对上述问题进行系统展开讨论和分析。 ▍收入增长：互联网行业增速放缓、传统企业需要培育等，共同制约国内云计算产业短期成长性。伴随泛互联网企业上云的逐步结束，以及传统企业对云接受度的不断改善，自 2021 年开始，传统中大型企业上云逐步成为推动国内云计算 市场发展的核心动力，这种切换与 2017-2018 年的美国亦较为类似。但同时， 中国当前的行业环境亦具备一定的特殊性。1）泛互联网企业：伴随着互联网渗透率和平均在线时长见顶，国内互联网行业已经由过去的高增长阶段步入成熟阶 段，互联网企业对于云计算的需求增长亦将逐步放缓。而近期一系列监管政策的落地，以及互联网公司业务规范调整、战略投入加大等情况，也在一定程度上抑制了互联网企业在云计算方面的费用开支。2）传统企业：与美国相比，我国传 统企业整体数字化水平偏弱，且对于数据安全等顾虑更强，对于云厂商一体化方 案服务能力和混合云的解决方案有更高的要求，而这也在一定程度上拖累了企业上云的进程。 ▍盈利能力：产品结构、研发投入，叠加特殊国情等，推升国内云厂商的短期成本费用率。1）资本开支，阿里云 2020 年的折旧占收入比重（18%），低于AWS 在 2016 年的水平（28%），显然部分市场观点认可的激进资本开支带来 的折旧费用并不是拉低阿里云当期盈利能力的主要因素；2）收入结构，2020 年阿里云（83%）、AWS（78%）收入结构基本接近，均主要以 IaaS 业务为主辅以一部分 PaaS 业务，但我们判断，偏低毛利率的 CDN、线下解决方案、定制项目等是拉低阿里云利润率的主要因素，我们预计当前 CDN 业务占阿里云收入比重超过 10%；同时根据 IDC 统计口径数据，2020 年 AWS、谷歌云、阿里云收入为对应财务口径收入数据的 86%、94%、75%，这种数字差异的造成， 前瞻研究行业全球 SaaS 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 54｜2022.3.14 我们判断主要是缘于难以在线统计跟踪线下解决方案、定制化项目等；3）市场策略，高速成长的市场、相对同质化的产品形态亦使得价格战成为当前国内云厂商的主要竞争手段，同时考虑到当前国内云厂商相较于 AWS 相对偏弱的产品组合，高强度研发投入亦是自然。 ▍市场展望：短期阵痛料将延续，乐观看待中长期成长、盈利前景。短期来看， 考虑到泛互联网行业对于云计算