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第八章 股票价值分析 股票的理论价格 股票为什么有价格 代表资产的价值和收益的价值。 现值理论 有价证券的理论价格就是以一定市场利率折算出来的未来收益的现值。 股利折现模型——威廉姆斯John Burr Williams (1902-1989) 股票的价值等于未来所有股利的折现值 基本面分析的基本工具 内容 8.1 股利折现模型：一家公司的普通股对于投资者的价值，等于所有未来预期股利的现值 8.2 不同类型股票的估价：股利的零增长、固定增长和变速增长模式 8.3 股利折现模型的参数估计：r，g 8.4 增长机会：股价估计的另外一种方法 8.5 股价估计的其它方法 8.6 内在价值与市场价格 8.1 股利折现模型 股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM) 股利或资本利得Dividends vs. Capital Gains 一项资产的价值由其未来现金流的现值决定，股票提供两种形式的现金流： 持有期间的股利 出售股票得到的资本利得 股利折现模型的推导（一） 设某人买入某种股票并仅持有一年，她愿为该股票支付的价格为P0，年末以P1出售，则有： 股利折现模型的推导（二） 股利折现模型的推导（三） 宇宙起源与海龟接力“It’s turtles all the way down” 一物理学家正讲授宇宙起源，在座一位老绅士不同意其观点，反驳说宇宙是驮在一只大海龟的背上 物理学家问他海龟又是由何物支撑，绅士说是另一只海龟 预计会再遭到物理学家的诘问，他接着说：“不劳阁下追问，底下全是海龟，一只接一只。” 股利折现模型的推导（四） 股利折现模型的意义 DDM表明：一家公司的普通股对于投资者的价值，等于所有未来预期股利的现值 股利折现模型的意义（续） 对该模型的普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关心长远的股利来源 他们通常无法超越自己的时间视野。从而，在一个由短视的投资者主宰的市场中，股票价格仅反映近期股利 但前述讨论表明，即便投资者目光短浅，长期的股利折现模型依然有效 尽管投资者想尽早取得现金，但他终须找到另一个愿意接手的买家，该买家的出价仍将取决于此后的股利 公司不派股利？* 成长股——“今年过节不分红” 小型的高速成长的公司(如早期的Microsoft及后来的Yahoo!)将盈余全部用于再投资，而不向股东分红——这些公司的股票是否毫无价值？不一定。股价是所有未来股利的现值，但并不排除其中有些股利为0的可能性，只要不是全为0就成 “黑洞”——“年年过节不分红” 若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司，则这家公司的股票一钱不值 8.2 不同类型股票的估价 前面的公式代表了一个普遍的模型，无论公司未来的股利是增长、变动或固定，该模型都适用。若公司的股利呈现某种规律性，该模型还可以进一步简化—— 股利的零增长、固定增长和变速增长模式 a 零增长 Zero Growth 例：若P公司的政策是每年分派￥0.5的每股股利，且该政策将无限期执行下去，当必要收益率为5%时，其股价是多少？ 答：￥.5/.05 = ￥10 b 固定增长 Constant Growth 例：H公司从现在起一年之后将支付￥4/股的股利。财经分析师相信在可以预见的将来，股利将每年增长6%，则此后头五年年末的每股股利将是多少？ 股利增长模型 例：股利固定增长股票的估价 一投资者考虑购买U公司股票，该股票从今天起的一年后将支付$3元/股的股利，其股利被预期在可见的将来会以每年10%的速率增长(g = 10%)。投资者在评价了U公司的风险之后，认为该股票回报率应为15%，则U公司每股股票的价值应是多少？ 谨慎对待增长速度g 运用股利增长模型，股票的估价P0在很大程度上取决于g的高低——若g的预测值为12.5%： 某年美国西南贝尔公司的资料如下： 当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。 则： 必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23% 股票价值=2.73×1.06/(0.1223-0.06)=46.45美元 在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少? 78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43% 公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度 增长,才能支持目前的股价。 c 变速增长 Differential Growth 股利不可能持续无限快速增长 公司、行业都存在生命周期：经历高速增长后仍幸存的企业迟早进入成熟、甚至衰退期