如何理解投资的两面大旗，房地产和制造业.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 纵观 2019 年上半年经济数据，一大超预期因素是房地产投资仍然坚挺，而另一方面， 制造业投资增速较 2018 年明显下滑。此前我们多在谈论房地产和消费的关系，考虑到终端消费向中上游的传导，一个直观的疑问在于：房地产对制造业是否也存在促进作用和挤出效应呢？立足当下，从房地产对制造业的影响看，对后续制造业投资的影响又如何？ 房地产与制造业的两重关系 消费、投资、净出口是拉动经济增长的三驾马车，截至 2018 年底，投资占 GDP 比重约为 45%，对经济增长具有举足轻重的作用。分项来看，根据 2017 年末数据，房地产、制造业分别占据了全国固定资产投资总量的 20%和 30%左右，是固定资产投资中的主力军。那么，房地产投资与制造业投资之间是否存在联系？ 理论上，房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。首先，由于房地产产业链相对较长、波及面广，制造业中大多数子行业（如机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及非金属矿物制品业等） 均与房地产存在一定的关联，房地产的繁荣将带动相关制造业的持续向好。其次，房地产行业的温和增长有助于提升地产后周期消费品（如加家具、家电、建筑装饰品等产品）的消费需求，需求端的改善也有助于提高制造业的景气程度。此外，部分制造业采用抵押贷款的方式来获取资金，而房地产往往是常见的抵押品，因此房地产价格上升则意味着企业抵押物的价值上升，有助于企业获取更多资金并进一步加大产出。 但另一方面，过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源方面拖累制造业的生产经 营，体现为对制造业的挤出效应。首先，房地产市场过热会加大房企拿地意愿并导致土地 价格持续上升，制造业企业的厂房租金也随之升高，企业将面临着成本抬升、利润收窄的困境；其次，高房价、高住房杠杆也遏制了居民的消费意愿，消费需求不振将对企业营收增速形成制约，并进一步挤压制造业的利润空间；最后，房地产的持续繁荣使得房地产行业拥有更高的回报率，社会上的闲置资金更倾向于流入房地产行业，其他新兴产业如高科技制造业、创新性制造业等则可能由于回报期较长、风险较高等原因而缺乏资金支持，最终表现为房地产与制造业的“旱涝不均”。 那么，现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢？ 图 1：房地产与制造业的关系 资料来源： 物极必反，促进走向挤出 从我国历史经验上看，房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循，但不同时期中的表现不同。以 2016 年为分界线，2016 年之前，促进作用更为明显；2016 年之后， 挤出效应开始显现并逐渐成为主导方。 2010 年至 2015 年之间，房地产对制造业的带动作用更为明显。金融危机后，我国的经济增速有所下滑，2009 年 2 月房地产投资累计同比 1.0%，为历史最低水平。为扩大内需，财政部于 2008 年 10 月颁布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，要求调整贷款利率、最低首付比例以刺激地产并带动经济，地产投资则开始快速回升，至 2010 年 6 月，地产投资同比增速已回升至 38.1%，并在 2011 年 6 月之前持续稳 定在历史高位水平。同时，制造业投资也结束了长达两年的低迷，于 2010 年 2 月开始逐 渐回升，并于 2011 年 6 月达到高点 32.4%。然而，政策的持续放松下房地产行业的快速回暖也导致了监管层对地产过热的担忧，随着提高首付比例、征收房产交易税等政策先后出台，房地产投资也于 2011 年 6 月开始大幅回落，相应地，制造业投资也开启了回落的过程。 图 2：2016 年之前房地产与固定资产投资走势较为一致（%） 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2011-022011-06 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 资料来源：Wind， 进入 2016 年之后，房地产对制造业的带动效果开始减弱，挤出效应开始显现，2018 年后，挤出效应进一步加剧。2016 年初至 2017 年 12 月，房地产行业整体呈大致上行趋 势，由 2015 年底的 1%上升至