中国高端啤酒市场仍处起步阶段.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 高端啤酒全面持续逆势增长，迎合大众消费升级 我们定义零售价大于 10 元/500ml 的啤酒为高端啤酒；同时结合美国酿酒协会（Brewers Association）资料，定义产量小（年产不到 600 万桶）且独立（非精酿制造者或公司拥有的股份不超过 25%）的啤酒为精酿。从市场调研看，精酿价位已属于超高端范畴，高端啤酒概念包含了精酿。 高端市场增长迅速 中国高端啤酒市场正在扩容。我们测算 2013-2018 年高端/中低端啤酒销量 CAGR5 分别为 3.6/-6.6%，价值 CAGR5 分别为 5.3/-1%；高端销量/价值占比分别从 2013 年的 9.2/13.3%提升到 2018 年的 14.5/17.2%。尽管销量占比依然较小，但高端正逐步成为价值释放区。 图表 1: 中国啤酒市场销量演进 图表 2: 中国啤酒市场价值演进 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0  (万吨)4,5973,259464553(十亿元)1571492431 (万吨) 4,597 3,259 464 553 (十亿元) 157 149 24 31 200 150 100 50 0  2013 2018 高端销量 中低端销量 高端价值 中低端价值 资料来源：国家统计局，中国啤酒上市公司年报，百威亚太上市申请书，中 金公司研究部测算 资料来源：国家统计局，中国啤酒上市公司年报，百威亚太上市申请书，中 金公司研究部测算 请仔 请仔 旺盛需求推动高端啤酒成长 行业已是存量市场，但啤酒龙头公司高端产品、进口啤酒及小众精酿各品类的销量整体呈逆势增长态势，来源于低端升级。国内啤酒总产量自 2014 年开始连续下滑，而我们测算国内产量 80%以上为中低端，说明主要是中低端带动了总产量的下滑。进口啤酒基本 为高品质精酿，2019 年之前销量同比增速明显快于啤酒总产量，而我们判断其 2017 年后增速的明显下滑是渠道资源匮乏，且龙头公司自 2017 年开始发力高端亦占据市场空间所致。 图表 3: 中国啤酒总产量已基本停滞增长 图表 4: 进口啤酒销量增速开始放缓 (万吨) (万吨) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0  啤酒产量 啤酒产量YoY 90% 70% 50% 30% 10% -10% 90 (万吨) (万吨) 70 60 50 40 30 20 10 0 进口数量 进口数量YoY 90% 70% 50% 30% 10% -10% 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 龙头公司高端产品销量和营收增速均显著快于中低端，尽管高端销量占比依然较小，但营收占比稳步增加；中端产品主要靠效率提升收益，中低端则主要靠销量支撑。以润啤、青啤为例，我们测算润啤/青啤高端销量分别从 2016 年的 5/20.5%提高到 2018 年的 6.1/21.5%，营收占比从 2016 年的 10.3/31.5%提高到 2018 年的 12.8/32.5%。 高端为龙头公司利润区，一定程度上带动公司盈利能力的提升。根据我们测算，历年来 润啤/青啤高端产品毛利率基本维持在 48/52%以上，明显高于公司整体不足 40%的毛利率。随着高端销量占比提升，润啤毛利率从 2016 年的 33.7%提高到 2018 年的 35.1%，而青啤 因为 2018 年提价幅度小于成本涨价幅度，导致其毛利率从 2016 年的 41.5%降到 2018 年的 37.7%。由于润啤提价幅度基本能够覆盖成本的上升，我们认为润啤的毛利率变化更能反应高端产品对盈利能力提升的贡献程度。 图表 5: 润啤高端销量保持增长，而中低端下滑 图表 6: 青啤高端增速明显快于中低端 800 700 600 500 400 300 200 100 0  2016 2017 2018 2019E 15% (万吨)8%10%8%-2%-5%-10% (万吨) 8% 10% 8% -2% -5% -10% 5% 0% -5% -10% -15% 1000 800 600 400 200 0  2016 2017 2018 2019E 15% (万吨)11%6%1%0%2% (万吨) 11% 6% 1% 0% 2% -1% 5% 0% -5% 高端销量 中低端销量 高端销量YoY 中低端销量YoY  高端销量 中低端销量 高端销量YoY 中低端销量YoY 请仔资料来源：万得资讯， （注：高端为档次在雪花纯生及以上 产品） 请仔 资料来源：万得资讯， （注：高端为档次在青岛纯生及以上 产品，其余均归类为中低端） 图表 7: 润啤 2016-2019E 各