从全球免税龙头Dufry看中国国旅发展空间.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 快速读懂 DUFRY：全球最大免税零售商 4 复盘 DUFRY 发展历程，挖掘免税运营商并购扩张经验 9 并购优质区域性标的，扩张各大洲业务版图 9 积极并购率先扩张美洲版图 9 巩固根基完善欧洲市场 10 进军亚洲市场阻力较大 10 兼并全球性标的NUANCE 和 WDF，巩固全球免税龙头地位 11 Dufry 规模大增，龙头地位稳固 11 巩固原有市场，扩张业务版图 12 香化占比提升，机场渠道得到巩固 12 收购估值合理，大型并购整合期较长 13 并购标的选择有道，助力 DUFRY 高速发展 14 区域：精选扩张地域，不断完善业务布局 14 业绩：标的业绩处于区域领先水平 14 渠道：标的销售渠道和供应体系完善 15 免税特许权：标的拥有长期免税特许权合同 15 中国国旅对标 DUFRY，寻找未来发展启示 16 毛利率对比：免税具备规模效应，国旅毛利率仍有提升空间 16 费用率对比：租金和人工费用低，中国国旅更有优势 17 管理经营对比：管理高效战略长远，值得国旅借鉴学习 19 风险提示 21 图表目录 图表 1： DUFRY 全球业务布局 4 图表 2： DUFRY 业务可划分为五大地理板块 4 图表 3： 2017 年世界TOP 20 旅游零售商营业额排行榜（单位：百万欧元） 4 图表 4： 营收呈现阶段性增长 5 图表 5： 免税业务占总营收六成 5 图表 6： DUFRY 副品牌及主题门店类型多样 5 图表 7： 香化类产品贡献DUFRY 营收近三成 6 图表 8： DUFRY 机场销售渠道绝对领先 6 图表 9： 大型并购使归母净利润波动大 6 图表 10： 毛利率持续增长 6 图表 11： 各项盈利指标在 2015 年后逐步回升 6 图表 12： 费用率亟待优化控制 6 图表 13： DUFRY 净投资、净筹资现金流起伏大 7 图表 14： DUFRY 净经营现金流量稳中有增 7 图表 15： DUFRY 大股东持股情况 7 图表 16： DUFRY 股价走势接近 GDP 8 图表 17： DUFRY 并购扩张时间线 9 图表 18： DUFRY 美洲扩张版图 10 图表 19： DUFRY 欧洲扩张版图 10 图表 20： NUANCE 盈利能力强 11 图表 21： WDF 盈利能力强 11 图表 22： 2013 年机场零售行业市场份额排名 11 图表 23： WDF 在欧洲和英国市场业绩突出 12 图表 24： DUFRY 并购 NUANCE、WDF 后地域版图 12 图表 25： DUFRY 香化销售额占比进一步提升 13 图表 26： DUFRY 机场销售额占比进一步提升 13 图表 27： 两次收购估值合理 13 图表 28： DUFRY 并购后营业收入增速提升 14 图表 29： DUFRY 并购后 EBITDA 增速提升 14 图表 30： DUFRY 营收内生增长率 14 图表 31： 标的公司并购前一年的经营情况 15 图表 32： DUFRY 与中国国旅的营收规模和毛利率对比 16 图表 33： 有税业务对标企业的毛利率水平 17 图表 34： DUFRY 免税业务毛利率水平测算结果 17 图表 35： DUFRY 与中国国旅的归母净利润和净利率对比 17 图表 36： DUFRY 与中免特许经营费与租金费用对比 18 图表 37： DUFRY 与国旅人工费用率对比 18 图表 38： DUFRY 与国旅财务费用率对比 18 图表 39： DUFRY 与国旅汇兑损益率对比 18 图表 40： DUFRY 与国旅无形资产构成对比 19 图表 41： DUFRY 与国旅折旧及摊销费用率对比 19 图表 42： DUFRY 的组织体系 20 图表 43： DUFRY 的全球配送供应链 20 图表 44： 香港机场免税店招标考察标准 20 快速读懂 Dufry：全球最大免税零售商 Dufry 是全球最大的免税品零售商，亦是全球领先的旅游零售商。Dufry 主营旅游商品零售业务，推行全球化和多元化的经营战略，业务遍及全球 64 个国家，按照地理位置可划分为五大地区板块；销售渠道包括机场、邮轮公司、海港、火车站和中心旅游区等；共经营约2,000 多家免税和完税商店，拥有 29,000 多名员工。根据 Moodie Davitt