盈利复苏期待什 么样的社融.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 信用扩张/收缩：周期的先导 3 2019 年社融总量、节奏与影响 5 从总量和结构角度看 2019 年社融特征 6 2019 社融投放节奏展望：H1 大幅扩张，H2 或有所趋缓 7 2019 年社融规模展望 7 2019 年H2 中国 A 股盈利增速情景分析 9 2019 社融研判仍需关注的风险点 9 风险情形一：地产融资政策全面收紧 9 风险情形二：中小银行资产资产负债表被动收缩 10 信用扩张/收缩：周期的先导 对于宏观基本面、中观盈利以及市场风险溢价而言，信用周期的变化均具有显著的领先与指引作用。在中期策略《4X4 配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中，我们通过构建基本面周期/驱动力周期/资产比价周期/ 资产风格相结合的逻辑体系，讨论了货币/信用周期在基本面与驱动力周期中的领先性以及对资产配置的指引作用。货币/信用周期→订单周期→ 库存周期→经济周期的规律逐步传导并最终体现到上市公司盈利以及市场风险溢价的变化上（图 1-图 4）。因此，信用周期的分析尤为关键。 图 1：信用周期领先于订单周期，信用收缩带动订单周期下行，信用扩张带动订单周期上行 PMI:新订单:季 信用扩张周期 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：Wind，  2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 图 2：进而，信用周期的变化将逐步传导至盈利周期的变化上 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60  盈利周期 信用扩张周期  2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：Wind， 盈利周期于市场周期的重要性，除了其自身外，更重要的是其对于估值的主要驱动因素 ERP 具有信息含义。在图 1-图 2 中，我们简单刻画了 信用周期对订单周期的传导并体现于盈利周期的变化。对于市场周期而言，盈利周期至关重要，它具有两个重要作用：1）第一，盈利周期变化驱动 EPS 周期变化（图 3）；2）第二，盈利周期具有重要的信息含义，能够改变市场认知与风险偏好。在学习效应与预期机制下，全 A 的 ERP 见顶往往是先于盈利见底（图 4）。 图 3：对于市场周期而言，盈利周期变化驱动 EPS 周期变化 150100500-50-100 EPS周期（全A非金融两油） 盈利周期（全A非金融两油） 150 100 50 0 -50 -100 数据来源：Wind， 图 4：更重要的是对于估值的主要驱动因素 ERP 的信息含义 全A ERP 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 全A非金融两油归母净利增速（%，右）  -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：Wind， 下一阶段盈利周期的方向与节奏将成为市场的核心矛盾，首要需研判信用周期的总量与节奏。2019 年年初至今，上证综指上涨 17.51%，其中估值较年初扩张 18.59%，已在很大程度上得到修复。下一阶段，行情的进一步延展需要盈利周期指引，因此盈利周期的方向与节奏将成为当下市场的核心矛盾。我们已经看到，订单周期已经从底部有所修复，但产成品库存累计同比增速目前还处于下降阶段。根据我们的 4X4 配置体系，信贷和货币政策领域加码，将从源头上驱动盈利的修复。因此，判断盈利周期的方向和节奏首要需研判信用周期的总量与节奏。 2019 年社融总量、节奏与影响 图 5：社融是指实体经济从金融体系获得的资金，结构上分为表内、表外、直接融资以及其他融资 数据来源： 社融指标能够较好的表征实体经济信用的扩张与收缩，领先名义 GDP 增速 1-2 个季度。社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金， 为实体经济的总融资。不同于货币供应等从银行资产负债表负债端的统 计，社融是从资产方和金融机构发行方统计，能够较为完整的反应实体经济从金融体系获得的资金总额，以及不同金融工具、融资结构的信息。较传统的货币供应以及银行信贷投放能够更好的反应信用周期的变化。进一步地，通过比较社融存量增速与名义 GDP 增速的周期项，我们发现，社融增速对经济增长有较强的解释力，并领先 GDP1-2 个季度。这与我们在 4X4 体系中信用周期领先经济周期所得的经验相一致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：社融增速对经济周期有较