中金-2019年下半年经济及债券市场展望_行到水穷处_坐看债起时-20190629-193页.pdfVIP

用户上传 更多请查看研报客 中金公司固定收益研究 行到水穷处，坐看债起时 ——2019年下半年经济及债券市场展望 陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE No.: AEN894 东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 朱韦康 联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045 韦璐璐 联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031 李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002 牛佳敏 联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073 2019年6月29 日 用户上传 更多请查看研报客 行到水穷处，坐看债起时 2019下半年宏观经济及债市展望  2019年宏观经济和金融市场的变化都是一波三折。年初，市场对经济和风险资产的预期都比较悲观，央 行降准继续压低债券收益率，但一季度地方债发行前置和财政支出发力逆转了局面，经济预期和股市在 4月达到了年内高位。经济和股市阶段性回升后，货币政策4月边际收紧，推动债券收益率上行。而5月 中美贸易磋商反复性再起，叠加月底银行破刚兑事件又再一次引发风险偏好回落，货币政策边际放松， 定向中小银行和非银，债券收益率也跟随下行。  表面上，似乎是贸易摩擦和银行破刚兑导致了风险偏好回落和市场反转，但实际上这两件事情都只是 2018年以来宏观大格局转变的一个延续，而并非开端。这个转变就是次贷危机后的这10年以来，中国实 体经济在影子银行配合下，持续快速加杠杆的模式来到了一个临界点，旧模式难以持续。从实体经济角 度看，中国依赖出口获取高额顺差、房地产加杠杆推升房价、居民加杠杆支撑房地产和消费、城投加杠 杆支撑基建的模式都开始面临诸多挑战。外部压力使得政府意识到要加速经济转型，放弃依赖房地产驱 动，转向科技强国。同时，制造业供给侧改革因为引发的上下游矛盾也相应放缓，产能过剩压力卷土重 来。而金融供给侧大幕先是打破银行理财的刚兑，然后是打破银行表内的刚兑，抑制金融风险扩散的同 时抑制了风险偏好，从而导致了区域间流动性、企业间流动性、金融机构间流动性分层加剧。实体经济 加杠杆能力以及金融机构提供杠杆意愿都下降，也意味着难以用过去10年的经济模式推演至未来10年。  货币政策依靠流动性补偿机制无法根治风险偏好的下降和流动性分层，未来还是需要财政发力向实体经 济注入利润来修复企业和居民资产负债表，才有可能逆转风险偏好的下降，进入新的实体加杠杆阶段。 未来10年，中央政府杠杆将较大程度取代实体经济杠杆，从而对经济形成支撑。从海外市场的历史经验 来看，持续发力的财政政策也必然有宽松的货币政策配合，利率中枢也将逐步下行。  因此，某种程度上我们可能不仅仅是探讨下半年的债券投资策略，而是未来10年的策略。源于未来10年 的经济模式可能有别于过去的10年，利率可能呈现趋势性下行而非过去10年的区间震荡。但中短期而言 ，流动性分层和风险偏好下行意味着利率也将呈现分化，无风险利率可能逐步下行，但风险利率可能上 升，从而信用利差扩大。买入利率债以及高等级信用债仍是稳妥的投资策略。 用户上传 更多请查看研报客 目 录 引 言：经济旧模式的终结——新方向的引领 4-15 第一章：2018年以来经济面临的新形势和压力 16-66 第二章：2018年以来经济的结构性分化加剧 67-130 第三章：中国传统模式的结束和新模式的切换 131-153 第四章：全球利率再创新低，中国债券机会凸显 154-191