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股权激励与上市公司价值关系实证研究 　　【摘要】 本文在回顾与股权激励有关的文献基础上，以2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据为样本，运用EVIEWS软件进行实证分析，得出股权激励与上市公司价值之间存在正相关关系的结论，并针对我国股权激励现状提出了一些建议。 　　【关键词】 股权激励 公司价值 实证分析 　　一、相关文献的梳理与回顾 　　1、国外文献综述 　　国外学者关于股权激励对公司价值的影响的研究起步较早，始于20世纪60年代，主要是从经营者持股的外生性和内生性两个角度进行的，通过实证研究来考察两者之间的关系，研究的结论可以归为三大类。 　　（1）认为管理层持股与公司价值线性相关。很多学者通过实证研究发现两者间存在线性相关性并且是显著的。如Jensen和Meckling（1976）从外生性角度研究经营者股权与公司价值关系，提出了利益趋同假说，认为经营者持股能有效降低代理成本，随着经营者持股水平的上升，公司的价值也在不断提高。也有些学者通过研究发现股权激励和上市公司价值存在线性相关性，但是并不显著或者仅是微弱相关的，如Jensen和Murphy（1990）用回归方式估计了现金报酬、收购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，认为大型公众持股公司的业绩和经理报酬有微弱的相关性。 　　（2）认为管理层持股与公司价值非线性相关。管理股权比例只在合适的区间内才能够起到减少代理成本和长期激励的作用。最有代表性的是Morck（1988），他根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说，提出管理层持股可能区间有效并设计模型实证检验，得出结论：持股比例在0～5%范围内，托宾Q值与董事的持股比例正相关；持股比例在5%～25%范围内，托宾Q值与董事的持股比例负相关；超过25%，二者又正相关，但托宾Q值与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱，即二者间呈现倒U型的关系。 　　（3）认为管理层持股与公司价值不相关。如Demsetz和Lehn（1985）、Kole（1996）、Agrawal和Knoeber（1996）、Cho（1998）、Demsetz和Villalonga（2001）通过从管理层持股内生性角度分析，认为股权激励与公司价值不相关，或者管理层持股比例与公司绩效之间的因果关??可能正好相反，即公司价值决定了管理层持股比例，或者认为管理层持股与公司价值之间是相互影响的关系。 　　2、国内研究现状 　　国内学者关于股权激励对公司价值的影响的研究相对起步较晚，始于20世纪90年代末，目前还处于起步阶段。国内的实证研究多半是把经营者股权作为一个独立的外生变量，通过对比分析法、非参数检验法和模型回归法研究其对公司价值的影响。研究结论主要集中在股权激励与公司价值这两者之间是否存在相关性上。魏刚（2000）通过对上市公司1998年年报中公布的816家上市公司数据进行研究，认为我国上市公司高级管理人员年度报酬与公司经营绩效不存在显著的正相关关系，李增泉（2000）、向朝进和谢明（2003）、常健（2003）、宋增基（2005）、杨贺、柯大纲和马春爱（2005）等人也持相同观点。刘斌（2003）、魏明海等（2004）、田波平（2004）、刘剑（2005）等通过实证研究，认为我国上市公司管理层报酬、高管持股与公司经营业绩存在相关性。魏明海（2004）研究表明，不同控股类型下的管理层报酬和持股比例是有差异的，大多数控股类型的上市公司管理层报酬一定程度上与净利润或股价相关，但政府部门和外资企业控股的上市公司管理层报酬计划并未显现其激励性。刘剑（2005）、徐大伟（2005）、黄之骏（2007）、申明浩（2007）等认为经营者股权激励与公司价值之间存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与公司价值之间存在倒U型关系。而张勇勤（2002）认为两者的相关性取决于公司业绩指标的选择。 　　基于国内外学者关于股权激励与公司价值的相关性研究的文献回顾，本文以2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据为样本，运用EVIEWS软件进行实证分析，进而对我国上市公司股权激励的实际效果作出评判。 　　二、研究设计 　　1、样本数据的选择 　　2010年安徽省在沪深两市上市的公司有75家，在样本的选取过程中剔除了以下一些上市公司：一是被会计师事务所出具了保留意见、拒绝表示意见或否定意见的上市公司（如ST国通）；二是一些没有实施股权激励的上市公司（如国元证券等）；三是在2010年刚上市还未出具年度报告的上市公司（如洽洽食品等）。基于此，本文最后共选取了36家上市公司，样本数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站所公布的2010年安徽上市公司年报。 　　2、分析模型假设 　　假设一：管理层的持股比例即股权激励对象的持股比例与上市公司价值之间存在正