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合约视角下公司金融与治理 　　摘要：公司其实是一个各种合约集合的组织，公司的金融与治理方面主要存在四种典型的合约。规范好这些合约机制，使公司有效避免各种内外风险，对实现企业价值提升、增强公司治理有效性以及企业的科学发展有较大的推动作用，从而使公司获得持续的竞争优势。 　　关键词：合约；金融；债务；资本 　　中图分类号：F27 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）30-0099-02 　　什么是公司？常规的解释是指一般以营利为目的，从事商业经营活动或某些目的而成立的组织。从另一种意义来讲，公司又是一系列合约的集合，仅从公司金融与治理角度上分析，公司主要存在四种合约：股东与管理层利益的合约、股东的目标与债权人的目标的合约、公司与资本市场的合约及公司与社会的合约，这四种典型的公司合约机制决定了公司金融运作状况。如何才是有效持续的合约机制？关键要看合约的各方都要有利益。 　　合约一：股东利益与管理层利益 　　股东通过股东大会的形式来选举产生董事会，董事会再聘请管理层，理论上讲，这种安排是体现了股东的意志。股东的目标与管理层的目标不一定一致，股东追求利润最大化，而管理层则追求企业续存、个人生存，还有高额薪酬与经营管理的独立性，这种不一致会导致规范管理的失效。 　　不规范的合约机制会导致管理层内部控制，造成股东的控制没有效率。如洋河股份对双沟酒业股份的三次收购案例很能说明这个问题，洋河股份第一次收购宿迁国丰的股份时，收购价是12元，但时隔一年不到，收购宿迁国投的股份时，收购价已涨到18元，而评估价比原来只提升约1元，为什么收购价要提至6元。随后发生的事情解开了这个谜，公司开展了第三次收购，被收购的股东却是双沟酒业的管理层（已成为洋河股份的高层管理者），也就是第二次出价18元是为第三次收购作铺垫，这些股份给这部分管理者总共进账1.23亿元，比第一次收购的价格多了4 100万元。这让投资者难以接受，管理层高价收购自己股份侵害了其他股东的利益，是典型的管理层控制，双方合约机制受到了破坏。所以，公司要形成有效的规范机制，必须做到以下几条：一是在治理结构设计，必须要保证董事会由股东大会选举，董事的产生真正反应了股东的意志，而不是由CEO推荐，这里股权的安排是关键，这样的董事会才会对经营管理层形成制约，防止出现内部人控制现象；二是合约中可以设计激励相容机制，管理层有其自己的追求，那么从激励机制上设计出二者利益一致的合约，如期权等方法，做到利益共享，风险共担；三是管理层最好形成梯队层次，他们能够被其他人所取代，这样也能起到规范管理层的作用。最近发生的格力电器董事会选举中，大股东珠海国资委推荐人选周少强，机构投资者与众小股东偏偏就把大股东的人选排除在董事会外，使得大股权基本丧失了话语权。 　　合约二：股东的目标与债权人的目标 　　企业一般都采用债务筹资与股权筹资作为构成资本结构的组合。相比股权资本，债务资本的成本较低，在投资利润率高于举债利率时可获得财务杠杆的正效应。对于企业债务的成本与风险必须理解两点：第一，企业举债是有必要的，原因有以下几方面：一是债务资本的成本较低，因为债务收益率固定，风险比股权投资小，所以，相应地所要求的报酬率也低；二是债务融资有税盾作用，负债筹资的利息支出是税前支付，使企业能减少纳税；三是债务融资能给所有者带来杠杆效应，即企业的总资产收益率发生波动时，会给每股收益带来更大幅度的波动，当企业的资本收益率大于负债利率时，所有者的收益率以在资本收益率增加时获得更大程度的增加；四是债务融资能使企业从通货膨胀中获益。因此，企业适度举债，会加快推进企业发展。第二，股东的目标与债权人的目标是不一致的。从理论上讲，股东和债权人之间没有利益冲突，但事实上，股东和债权人的目标是不同的，债权人更关心资产的安全性，保证他们能够获得固定的收益，而股东很清楚是更关心资产的盈利性。如出现以下三方面情况：一是企业大幅增加股利，当公司以现金发放股利时，股东获益，而债权人的利益受到损害，因为公司现金减少，运行风险增加；二是项目风险高于事先约定，债权人以利率大小来预期公司的投资风险，如果股东进入高风险的投资，债权人的利益将受到损害；三是资产不变的情况下借更多的债，如果债权人不保护自己，那么公司可能会借更多的钱，使得现有债权人的处境更糟糕。 　　按照著名的MM理论，有如下结论：杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+债务税盾现值-破产成本和代理成本现值。当资本结构中引入一定的债务时，确实能通过财务杠杆效应，来达到增加企业价值的目的。然而当债务的数额及比例逐渐增加时，财务破产成本和代理成本也随之产生并增加，这时，新的债权人和股东面临的财务风险也不断上升，从而使得债务成本和股权成本提高，并导致企业价值不升反降。为此，摆在管理者面前的问题是如何在企业价值开