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关于无风险利率探讨 　　【摘要】在采用CAPM模型确定折现率时，无风险利率作为折现率的基数，其选取至关重要。笔者在评估实务中发现众多评估师对这一基础问题认识不一，值得探讨。本文就无风险利率选取中有关无风险利率与预期通货膨胀率的关系、到期收益率与即期利率的比较分析、国债利率的品种选择和期限选择等几个问题进行了讨论。 　　一、无风险利率的定义 　　无风险资产是指在投资者决策区间内收益率完全可以预测的资产，其收益率的方差（或标准差）为零。无风险资产的这一可完全预测的收益率即为无风险利率。 　　无风险资产的无风险是指没有违约风险（信用风险），其可能存在利率风险、通货膨胀风险、流动性风险、再投资风险等。 　　二、无风险利率与预期通货膨胀率的关系 　　无风险利率是否是绝对意义上的“无风险”，其内涵是否包含了对预期通货膨胀风险的补偿？我们在进??经济分析预测时，通常采用国债利率或银行存款利率来代表无风险利率。这里以国债为例进行讨论。 　　小李平价购买了一年期国债10000元，票面利率为5%，假设不存在交易费用，一年后国债到期，小李收回国债本息10500元。此时，小李发现这一年间存在较为严重的通货膨胀，通货膨胀率为8%，因此小李的实际投资收益为负数。小李能否据此要求政府对通货膨胀带来的损失进行补偿？我国现阶段未发行通货膨胀指数债券，国债均不存在票面利率以外的补偿，而经济生活中，通货膨胀普遍存在，对发生的通货膨胀不能单独要求补偿，也就是说，通货膨胀风险只能在约定利率中得以补偿。也即是国债利率包含了预期通货膨胀率。 　　上例是通货膨胀率高于国债利率的情形，事实上，无论通货膨胀率是否高于国债利率，国债利率都包含了预期通货膨胀率的补偿。只是当通货膨胀率高于国债利率，国债的实际利率为负利率。 　　《财务成本管理》（2009年度注册会计师全国统一考试辅导教材）第13页：“利率=纯利率+通货膨胀率补偿率+风险回报率”，“每次发行国库券的利息率随预期的通货膨胀率变化”。 　　《资本成本·为企业更好的财务决策提供指南》第30页：“资本资产定价模型的第一个要素无风险利率通常由两个区别明显的元素组成：作为基础的实际利率、预期的通货膨胀率”。 　　在众多财务、金融及价值评估的书籍中，都清楚定义了无风险利率的“无风险”仅指无违约风险，其内涵包含了预期通货膨胀率。但评估实务中，却时常发生混淆这一概念的情况，一方面，评估假设不考虑通货膨胀因素，收益现金流不考虑物价上涨因素；另一方面，以国债利率（名义利率）代表无风险利率，该无风险利率包含了预期通货膨胀率，以致现金流与折现率口径出现不一致的情形。 　　（一）国债利率与实际利率间的换算 　　（二）预期通货膨胀率的确定 　　反映物价水平变动的指标有消费价格指数（CPI）、零售物价指数（RPI）、生产者价格指数（PPI）、国民生产总值平减指数（GNP平减指数）。英国发行的通货膨胀指数债券以零售物价指数（RPI）代表通货膨胀率，美国发行的通货膨胀指数债券以消费价格指数（CPI）代表通货膨胀率。我国现阶段未发行通货膨胀指数债券，因此国债利率包含了预期通货膨胀率。 　　评估中应选择哪一项指标来代表通货膨胀率呢？笔者认为评估师可根据被评估企业的产品特点、行业特点及发展趋势选取CPI、PPI、RPI或具体行业价格增长率作为明确预测期的预期通货膨胀率指标，但在永续预测期内，建议最好采用预期GNP平减指数作为产品价格、材料价格、人员工资等统一的预期通货膨胀率指标。 　　比如，假设前段时间CPI指数较高，我们在评估生猪养殖企业时，受近期农副产品价格增长的影响，预测未来猪肉销售价格永续地快速增长，则几十年后，猪肉价格就远远超过牛、羊肉价格，这显然是不正常的。因此，我们不能采用短期的、单一的产品价格趋势作为永续预测的基础数据，建议采用GNP平减指数作为永续期的预期通货膨胀率指标。 　　值得注意的是，由于预测现金流量是未来的流量，因此，折现率内各指标也应反映未来的风险水平，这里的通货膨胀率也就是预期未来的通货膨胀率，而非历史的通货膨胀率。当然，历史通货膨胀率也是预期通货膨胀率的重要参考，但历史价格并不一定对未来价格产生正影响，比如正因为前两年猪肉价格涨幅过高，很可能未来的猪肉价格涨幅会降低，甚至产生一定下跌。 　　因此，鉴于采用实际利率时对税收及折旧摊销等问题难以调整，在没有发生严重通货膨胀的情况下，一般应采用名义无风险利率及含有通胀的现金流量进行价值测算。 　　三、到期收益率与即期利率的比较分析 　　国债的到期收益率是指将国债持有至到期的内含报酬率，包括利息收入和折价溢价与债券实际买入价格的比率。到期收益率的实现须满足两个假设条件：（1）投资者持有债券至到期日；（2）投资者以相同到期收益率将利息收入进行再投资。 　　国债即期利率是某一给定时点上贴