短期利率与长期利率关系之谜国际表现与中国实证.docVIP

短期利率与长期利率关系之谜国际表现与中国实证 　　摘要：本文运用VAR模型考察了以决票利率为代表的短期利率与10年期国债利率之间的关系。实证分析表明，与CPI及市场资全面因素对长期利率的影响程度相此，短期央票利率对长期国债利率缺乏有效的影响。这意味着要建立以利率为核心传导机制的货币政策框架，还需要进一步完善短期利率向长期利率的传导机制，以增强长期利率对货币政策操作的反应。 　　关键词：短期利率；长期利率；货币政策；向量自回归模型 　　中图分类号：F821.1　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0032-05 　　 　　一、引言 　　 　　长期利率与短期利率之间的关系问题，一直受到货币政策制定者和金融经济学家的强烈关注。在市场利率体制下，中央银行可以较为直接和有效地控制短期利率；但影响经济实体的资本成本，从而影响投资需求和宏观经济的主要是长期利率。只有长期利率与短期利率之间的关系稳定，才能保证货币政策当局能够通过调节短期利率来影响长期利率、进而调节宏观经济运行。在现实中，短期利率与长期利率并不是同步变化的，有时甚至会出现走势背离的现象。例如，2004年6月至，2006年6月期间，美国联邦基金利率连续多次上调，而10年期国债利率却持续下降近一年之后才小幅回升，这一现象被时任联储主席格林斯潘称之为一个“谜”(Conundrum)。2008年以来，反映-欧元短期利率水平的2年周定期限互换(CMS)利率大幅度上升，而长期利率指标30年固定期限互换(CMS)利率则上升缓慢，使得长短期利率在2008年5月底首次出现了自欧元诞生10年以来的倒挂现象，并持续多日，由此导致挂钩于欧元长短期利差的金融衍生理财产品出现巨额亏损，引起市场广泛关注。 　　从我国的情况来看，随着我国金融业改革的推进和金融创新的加快，货币政策正在从数量型调控向价格型调控转变，以利率作为货币政策中介目标的要求越来越强烈，而顺畅的传导渠道是市场化调控手段得以有效实施的基本前提。理想的货币政策应该是中央银行“舞动”收益率曲线的短边，让收益率曲线的长边轻轻“飞扬”，从而通过利率期限结构的变化，对中长期利率乃至利率的风??结构产生影响。彭兴韵、施华强(2007)的实证研究表明，我国货币市场利率对货币政策操作具有一定的反应，但反应并不持久。而本篇论文的研究目的，则是进一步考察货币政策传导的后半部分，即货币市场短期利率对以长期国债利率为代表的资本市场利率的影响。尽管我国目前国债市场存在期限结构不够完备、市场流动性有待提高等缺陷，但随着国家大力发展债券市场步伐的推进，长期国债利率在市场利率体系中的地位越来越重要，对货币市场短期利率与长期国债利率之间的关系进行前瞻性的研究显然是十分必要的。 　　 　　 　　本文主要从以下两点扩展了对我国长短期利率之间关系的考察：第一，现有研究成果较多地以银行间同业拆借市场或者国债回购市场不同期限利率之间的关系为研究对象，而本文则重点考察中央银行票据发行利率(以下简称央票利率)对长期国债利率的影响；其次，本文将反映通货膨胀因素与债券市场资金面因素的指标引入到长短期利率关系的实证研究中，并且采用向量自回归(VAR)模型及脉冲响应函数等计量方法，从而有助于得出较为全面而稳健的结论。 　　 　　二、长短期利率关系的国际表现 　　 　　上个世纪90年代初，美国放弃了原来的以货币供应量为中介目标的货币政策操作框架，转而实行以联邦基金利率为中介目标。联邦基金利率主要是指商业银行之间隔夜拆借资金的利率，美联储瞄准并调节联邦基金利率，进而影响商业银行的资金成本并且传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。10年期国债利率是理论研究和市场分析中最常用的长期利率指标。两者在1990年1月至2009年6月期间的月度变化情况如图1所示： 　　对于欧洲的情况，我们选择一直为市场所关注的欧元2年期固定期限互换利率(Euro-CMS-2Y)与30年期固定期限互换利率(Euro-CMS-30Y)分别作为短期利率和长期利率的代表。自1999年1月开始至2009年6月期间的月收盘利率的变化情况如图2所示： 　　由上两图可见，无论是美国还是欧元区，短期利率指标和长期利率指标基本呈同步变化。而且，在大部分时间里，短期利率低于长期利率。这也符合经济学原理：长期投资者把资金锁定在相对更长的时间段内，因而往往要求较高的回报来弥补他们放弃投资资本的其他用途的权利。但也有一些阶段，短期利率与长期利率的走势出现非同步变化。例如，美国在2004年6月至2006年初，欧元区在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出现了短期利率持续上升，而长期利率反应迟缓、上升幅度远远小于短期利率的情况，并由此使得短期利率逐渐接近甚至超过长期利率、出