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现金持有决策基于中国上市公司实证研究 　　【摘要】现金持有决策是指企业对于高流动性资产的投资决策。企业持有现金的原因在于现金短缺是有成本的。本文基于中国上市公司2000～2009年的数据，运用混合回归模型，分别从企业财务特征、治理结构和外部融资环境等方面考察企业现金持有水平的主要影响因素并进行理论分析。实证结果表明，企业现金持有水平随着企业规模、市账比率、财务杠杆、银行债务、现金替代物以及国有股比例的上升而下降。同时，企业现金周期越长，企业将持有越多的现金。高管持股以及股利支付决策也将使企业现金持有水平上升。分析表明，以银行体系间接融资为主的融资环境对企业现金持有决策具有重大影响。 　　【关键词】现金管理 流动性 上市公司 财务结构 　　 　　一、国外有关现金持有水平的研究和理论假设 　　在理想的资本市场中，现金的持有水平与公司价值无关。当现金持有不能满足正常经营和投资的需求时，企业可以无成本的筹集资金。因此，当企业筹集资金并以流动资产形式投资时，股东的财富并没有变化。但是，现实世界里，当企业筹集资金需要成本时，探讨现金持有水平就不得不考虑为何企业会通过持有现金而不是通过外部融资等手段来获得资金。国外学者对此问题进行了大量的探讨，并形成了一系列研究成果。 　　（一）权衡理论 　　权衡理论认为企业将通过权衡持有现金的边际成本和边际收益来达到持有现金的最优水平。企业持有现金具有多种好处：第一，当面临意料之外的投资损失或者外部融资约束时，持有现金将降低企业财务困境的可能；第二，持有现金使企业在面临融资约束时仍能够做出最优的投资决策，否则，企业将不得不放弃具有正净现值的项目；另外，企业持有现金可以减少外部融资或者变卖资产的成本。根据权衡理论，本文对影响现金持有水平的企业特征进行讨论。 　　将要支付股利的企业可以通过减少股利支付来获得投资资金。当企业流动资金短缺时，为了减少外部融资所出现的成本，准备支付红利的企业可以通过削减红利来获得现金，而不准备支付红利的企业，则只能通过资本市场筹资。两者相比较，???过削减红利来获得现金的方式显然成本较低。因此，准备支付现金红利的公司将持有较少的现金。 　　企业的优质投资项目越多，其现金短缺的成本也越大，这是由于企业将不得不放弃具有投资价值的项目。因此，企业的投资机会与现金持有水平呈正相关关系。权衡理论同时预测，具有较好投资机会的企业如果遭遇财务困境，那些具有正的净现值的投资项目将会由于破产而不得不放弃，因此，财务困境的成本将比其他企业要大得多。因此，这些公司为避免财务困境将持有更多的现金。 　　企业中存在同样具有相当流动性的资产――非现金流动资产。相对于通过资本市场和银行融资，非现金流动资产转变成现金的成本更低。因此企业在出现现金短缺情况时，可以及时地将其转换成现金，非现金流动资产是持有现金的替代选择。因此，我们假定现金替代物与现金持有水平呈负相关关系。 　　一般而言，随着企业财务杠杆的上升，硬性还款的压力使企业破产的可能性加大。为了降低企业遭遇财务困境的可能，具有高财务杠杆的企业倾向于持有更多的现金。另一方面，财务杠杆比率也显示出企业债务融资的能力，财务杠杆越高，则表明企业债务融资能力越强，因而持有的现金越少。因此，财务杠杆与现金持有水平相关关系的方向不确定。 　　Miller和Orr（1966）的现金需求模型表明，公司的现金管理水平具有规模效应，这将导致小公司比大公司需要更多的现金。在现实世界中，买卖金融资产和实物资产都需要成本。当企业从外部筹集资金时，筹资成本由固定费用加上基于筹资规模而产生的可变成本。Peterson和Rajan（2003）认为，由于存在固定费用，对于单次融资来说，小企业的融资成本相对于大公司而言显得更大，因此小公司有更大的激励持有更多的现金。另外，由于大公司多倾向于多元化经营而不太会面临财务困境（Rajan和Zingales，1995）。Kim等（1998）也指出，小公司在外部融资方面具有更多的借贷约束和融资成本。因此，我们假定公司规模的大小与公司流动资产持有水平有着负相关的关系，公司规模越小，其流动资产持有水平越高。 　　在其他情况相同时，企业的流动资产都被分散在整个经营周期内，因此，现金周期长的企业将不得不持有较少的现金（Kim et al，1998）。 　　由于国家股东的政府背景，当企业出现资金短缺时，由于是以非流通的国家信用作为担保，企业往往可以能够以较低的成本从国有银行进行债务融资。这将使企业减少现金持有水平。 　　信息不对称是间接融资的重要成本。由于银行在评估企业信用等级和监管方面的优势，当企业以银行贷款作为主要融资手段时，一般不会面临信息不对称的问题。Boot和Thakor（1994）认为，随着企业与银行的长期合作，银行将会减