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推行独立货币政策机会出现 　　历史经验表明，资本大量流入且银行体系相对比较脆弱的情况下，经济稳定就会存在较大的威胁。如果与世界上历次金融危机的情况相比，目前中国资本流入总量在一定程度上已经接近警戒水平。 　　 　　受到资本流入冲击 　　 　　1993―2002年的10年间，中国新增外汇储备2,669．6亿美元，而2003-2005年中国外汇储备累计达到5,774．2亿美元，较1993-2002年的总和增长116．3％。中国强劲的资本流入拉动了货币的快速扩张，而且至今为止尚未显现出消退迹象。尽管同期央行的对冲操作对冲了大部分通过结汇发行的基础货币，但是外汇结算的增加直接导致存款增加和货币乘数效应，因此也提高了银行的放贷空间。这就是所谓“存款”创造“贷款”。 　　近年来中国强劲的资本流入主要反映在经常账户和资本账户双盈余的迅速增长。2004年资本账户盈余同比增长110％至1，107亿美元，而2005年经常账户盈余同比增长134．2％至1，608亿美元。实际上过去几年外商直接投资保持稳定，2004年资本账户盈余大幅增长的背后原因是“其他投资项目”的异常增长――2004年“其他投资项目”增长至正的379亿美元，而2003年为负的58．8亿美元(表1)。在2004年的379亿美元中，有359．28亿美元为短期负债。 　　根据我们的研究，除了“净误差与遗漏”之外，“贸易信贷”、“经常转移”和“虚报出口结算”都可能是资本外流的渠道。过去，由于非法资本流动是资本流动波动的重要原因且较难控制，因此非法资本流动极受关注。目前，由于流动资本总量快速增长，因此，我们认为总体的流动水平应当同样受到关注。在资本流入快速增加的今天，政府除了要对抗资本流入之外，中国政府还应积极鼓励资本外流。 　　 　　人民币进一步升值难以避免 　　 　　与国内政策相比，我们认为中国面临的真正挑战在于可能出现的外部冲击。不断上升的美国经常账户赤字以及今后出现的调整最终将在全球范围内带来汇率的大幅波动。 　　 　　美国经常账户赤字占GDP的比重高达6％，吸收了对德国、日本、中国及全球其他盈余国家的累计经常账户盈余的75％。如果仅通过增加出口来平衡经常账户，那么美国的出口收入应较2004年提高58％。据相关的研究预测，美国贸易平衡的任何调整都会引发美元实际汇率的大幅变动。即使出现最温和的调整，为了使美国经常账户保持基本平衡，美元也需要贬值33％。作为美国最主要的贸易伙伴之一，在汇率的问题上，中国面临着来自于前者的多方面的挑战。另外，随着更多国家响应美国并针对中国发动贸易战，我们认为中国政府仍将面临人民币进一步升值或扩大人民币汇率浮动区间的压力。 　　自升值以来，人民币汇率日升值幅度可以达到300个基本点。在2006年4月27日加息之后，尤其是在法定准备金率上调之后，我们注意到人民币汇率浮动区间已较2006年1季度的水平有所扩大，在4月27日央行宣布增加存款准备金后，人民币对美元的汇率曾经出现过一天超过160个基本点的浮动，这是一个重要信号，说明人民银行可能会在短期内提高之前规定的人民币对美元的日浮动区间不得超过3％的目标。与此同时，即使人民币浮动区间扩大，人民银行也仍然可以在短期内相对控制升值的幅度。因此，除非国际经济或政治环境发生剧烈变化，否则我们将维持2006年人民币相对美元升值3％的预期。问题的关键是如何建立能够对抗单向升值预期的“浮动”汇率制度。 　　 　　应实施适度资本账户管制下的浮动汇率制度 　　 　　面对强劲的资本流入以及人民币升值的压力，中国政府的着力点是尽可能鼓励资金外流，以减轻外汇储备面临的压力。资本账户管制的目标是形成双向资本流动，我们认为资本账户管制的最终放开将是金融自由化的最后一步。 　　根据传统的经济理论，如果一个国家放开固定汇率制度下的资本账户管制，资本将由低利率国家流向高利率国家，资本流动将使该国难以维持独立的货币政策。因此，在盯住汇率制度之下，一个国家实际上很难实现资本账户的全面放开。“维持独立的货币政策”、“实现资本账户包括外商直接投资以及金融交易自由化”以及“盯住一种锚定货币的固定汇率制度”就是著名的难以同时实现的“不可能铁三角”。事实上，资本账户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密相连，因此在开放资本账户管制的道路上，应该采取更加谨慎的态度以及循序渐进的方式。 　　大量资本流入是墨西哥及亚洲金融危机的共同点(图1)。1983-1989年，平均每年流入东亚地区的资本总量为170亿美元，而1995和1996年分别猛增至950亿和1，010亿美元。但是这一趋势在1997年金融危机爆发时转为净流出110亿美元。值得注意的是，流入亚洲地区的资本主要是银行贷款。20世纪80年代初拉丁美洲债务危机期间，每年