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控制权转移中高层更换与公司绩效 　　摘 要：本文通过实证分析验证了中国控制权市场的监管作用，选取了1999年至2003年发生控制权转移的上市公司高层更换的数据，发现高层更换的频率和控制权发生转移前的公司业绩显著负相关，并且这种监管机制可以进一步改善高层更换后的公司绩效。 　　关键词：控制权转移；高层更换；公司绩效 　　中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1005―0892(2006)1l一0066-05 　　 　　一、引言 　　 　　在资本主义发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域，其中控制权转移后发生的高层更换由于被普遍认为是一种外部市场的监管力量而得到了极大的关注。早在1965年，Mannell就指出只有接管机制能为管理层的有效性提供保证，并且能够保护广大中、小股东的利益；当公司内部治理机制不能有效约束公司管理层行为的时候，接管成为了“最后的解决手段”。在对价值创造最大化的并购的研究上，普遍认为有两种动机：一种是协同效应，一种就是更换目标公司的管理层。而实际上，撤换目标企业的管理层可能就是实施并购的一个关键驱动力。可见，通过更迭公司控制权能够形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。 　　在一个活跃的控制权市场中，实行兼并收购(Mergers and Acquisitions)的主要目的是为了整合目标公司和收购公司的资源，或者撤换在职管理人员来改善公司绩效。但是，在中国的控制权市场上，这种机制的发挥很多情况下是由一个非上市公司扮演收购方的角色收购一个上市公司来实现的。这是因为，在中国这样一个新兴市场中，股票发行许可、上市配额和分配体制都被牢牢控制在政府手中，对大多数公司尤其是非上市公司来说，通过资本市场融资是非常困难的，而收购上市公司的控制权就为他们提供了一个从外部融资的有利渠道。 　　所以，在这种独特的背景下，中国上市公司的控制权转移就有可能从根本上区别于英美国家的例子。在缺乏竞争性的经理人市场和公司管理层主要由控股股东任命的情况下，我国上市公司的第一大股东不太可能为了惩罚无效管理层而转让或购买公司控制权。孙铮和李增泉(2003)就指出危机主导型重组和“买壳上市”才是我国上市公司控制权转移的主要动机。所以，我们要验证的第一个假设就是：控制权转移后发生了高层更换的目标公司之前的业绩低于那些没有发生高层更换的目标公司，以此分析我国控制权交易行为是否具有更换不良管理层的监管性质；同时，我们还将进一步考察控制权转移是否为发生高层更换的目标公司带来业绩改善。通过这些实证检验和分析，可以为许多像中国这样控制权市场还不够成熟的国家提供经验证据。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　传统的经济学理论认为，控制权转移能够形成对没有进行价值最大化创造的管理层的一种监管机制，现有文献首先直接对控制权转移后高层更换的情况进行考察。Denis和Denis(1995)发现高层被迫离职常常是因为控制权更迭的压力；四Denis和Serrano(1996)通过对1983-1989年间发生的98起控制权转移事件进行研究，发现控制权转移发生后会伴有一个非常高的高层更换率，并且这些更换集中在那些业绩表现较差的目标公司里；t,sKennedy和Limmack(1996)通过考察20世纪80年代发生控制权转移的英国上市公司，也发现了由于控制权转移会引发大量CEO更换的情况。 　　学者们进一步考察了目标公司控制权更迭前的业绩表现同高层更换的关系。Martin和McConneH(1991)通过对1958-1984年间发生的253起控制权转移事件的研究发现，在控制权转移发生后，绩效低劣的公司高层被撤换的可能性很大，这说明控制权转移在监管公司高层上起到了至关重要的作用，从而迫使他们的表现与股东利益相一致。Kennedy和Limmack(1996)在考察英国上市公司股票收益后，也得出了通过控制权转移更换绩效低劣的目标公司管理层的结论。 　　以上两方面的实证检验，都给出了控制权市场具备监管作用的经验证据。但是学者们对控制权发生转移后目标公司绩效改善的考察结果并不一致，无论从理论角度还是实证角度都无法准确得出高层更换究竟对控制权发生转移后目标公司的绩效起到了何种影响。 在我国，研究控制权转移的监管作用和目标公司高层更换之间关系的文献并不多。沈华珊(2002)通过考察1997―2001年间发生第一大股东变更的392家上市公司，发现行业业绩与高管变动呈负相关关系，表明控制权市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定作用；李增泉和杨春燕(2003)在研究了我国1997-2000年间控制权发生转移的166家上市公司后发现控制权转移当年以及转移后一年高层的变更频率显著高于控制权没有发生转移的公司，并且与控制权转移前的公司绩效存在显著的