判断关联交易利弊关键.docVIP

判断关联交易利弊关键 　　投资者对关联交易最常见的指控是：少数股东权益因此受损；执行交易前，在估值和运作方面披露不足；在执行上有滥用的情况。其实，观察上市公司在失去母公司支持下是否能够保持足够的竞争力，才是判断关联交易利弊的关键。 　　 　　上市公司主要由母公司控股，按照正常推理，对上市公司有利的动向，则对大股东亦相应有利。但由于中国股市的非流通股结构，集团(即主要股东)的股权不能流通，集团对股价反应自然“绝缘”，因此，主要股东与少数股东之间往往出现利益错配，关联交易的对价往往取决于什么对集团的主要股东较为有利，而忽略可能影响少数股东权益的潜在股价波动。 　　 　　部分关联交易可为企业提供商业上的原动力 　　 　　母公司为上市公司提供利润 　　2003年，“康佳”(000016)向母公司收购房地产资产，对支撑公司2002年净利润起了关键作用。2001年“波导”(600130)进军移动市场，其沉重的广告费用负担(多达7千万元，相等于公司当时收入的7％)由母公司一力承担，支持了上市公司的利润。2003年“中远太平洋”(1199．HK)通过中远物流注入物流资产，尽管当时来说以9倍的2002年盈利 　　计，交易定价不是过分的低，但同样可以归入此类。“华能”(600011／0902．HK)向母公司收购发电容量，使上市公司的发电容量在1994―2004年间大幅跃增7倍，使其上世纪90年代以来一直仅略高于10％的净资产收益率上升至2003年后约15％的水平。 　　 　　在恶劣的经营环境中，母公司向上市公司提供业务来源 　　“潍柴”(2338．HK)的柴油机销量中，15―20％为向母公司中国重型汽车集团销售。虽然我们相信交易定价公平合理，但无论如何此种关系为“潍柴”提供了业务来源，与竞争对手相比具有一定的竞争优势，特别是在需求放慢时。同样，“中远太平洋”的租赁业务中，约1／3来自关联公司中远集装箱运输(由中远集团持有)，我们认为其租赁价格高于平均水平。 　　 　　关联交易有时明显使母公司成为获益方 　　 　　上市公司向母公司转移利润 　　“国阳新能”(600348)的毛利率低于同业，部分是由于公司以较高的成本向母公司采购煤炭供应(采购??高达其所需原材料的一半)，尽管投资者期望“国阳新能”收购母公司的煤矿，从而终止利润外流，但公司2003年以来一直没有任何行动，我们认为这是公司股价持续疲软的一大主因。 　　 　　以高昂代价获得集团品牌优势 　　“海尔”(600690)的绝大部分销售和采购活动是通过母公司进行的。最经常提出的论点是，此举可使上市公司获益于母公司的规模经济，以便上市公司专注核心生产优势。但无论如何，此种安排自有其代价，规模经济的效益根本不能体现在净利润上。向母公司输送利润使“海尔”的利润率落后于全行业内，其净资产收益率也较低。 　　 　　“北青传媒”(1000．HK)的主要收入来源为广告收入，但该上市公司须向北京青年报支付一定比例(16．5％)的、由该报品牌而生成的广告收入，以换取在北京青年报出售广告空间的权利。由于上市公司不能控制其主要产品(即报章内容)，此举实际上限制了其定价和提升毛利率的能力。 　　 　　集团的“共同利益”与上市公司并不一致 　　相对少数股东，大股东对关联交易的考虑可能更倾向于确保集团的整体利益。2005年，“宝钢”(600019)向母公司收购额外资产。表面上看，此举将推高收购后6个月内的短期每股收益，我们认为这是以此吸引流通股股东通过收购建议。但长远而言．其各项盈利指标可能受损，因为这些新收购的资产质量低于上市公司目前持有的资产质量。据我们估计，完成收购后“宝钢”的毛利率和净资产收益率很可能转弱。 　　2003年，“福田汽车”(600166)以看来偏低的2倍市盈率代价，向联营公司河北宣工出售农业装备资产，以为其关联公司在香港的上市计划提供支持。在此情况下，交易就仿如一场“零和游戏”，从集团的角度来看，这是通过新的上市平台释放价值(即使此点也有商榷余地)，但“福田汽车”却须为此付出一定的盈利能力。 　　 　　上市公司是母公司的“摇钱树” 　　在贷款和资金需求急剧增长时期，国内银行2003-2004年的平均利息支付率约为30％。作为对照，地区境外银行在高增长时期通常保留大部分内部资金，以便为增长提供融资，在此期间正常派息率为10-15％。由此看来，国内银行似乎为了满足大股东的股息目标，放弃了在高增长时期尽量保留内部资金的做法。当银行为补充资金而融资时，难免会摊薄每股收益和少数股东的回报。 　　“中国财险”(2328．HK)以2005上半年净利润的90％作为股利分派，与其表现平平的业绩似乎并不相称。市场相信其目的之一是为母公司进军寿险业务提供融资支持，但