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对赌协议的法律性质及其对上市的影响 发布者: 研究室 发布时间: 2010年6月28日 0:00 朱亚元[①] [内容摘要]　对于“对赌协议”的合法性，一直以来存在着一定的争议。同时，“对赌协议”对企业上市产生很大影响。本文将通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响。 [关键词]　对赌协议　法律性质　企业上市 最近几年，“对赌协议”作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入了中国境内并被频繁地使用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例,国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。 多年以来，国内A股有一不成文的惯例，那就是IPO申报前，申请人须清理此前公司管理层或控股股东与股权投资机构（PE）签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议”，其理由是证监会的窗口指导意见认为带有此类“对赌协议”的申请人，在发行审核期间甚至在挂牌上市后相当长的期限内，其股权结构将长期处于不确定状态。不过，疑惑的呼声同样大量存在。因此，“对赌协议”已成为企业上市审核中的热点法律问题。2009年6、7月份，深圳证券交易所创业企业培训中心组织证券律师、保荐与创投机构代表共300多人参加的“创业板重点法律问题研讨会”也对“对赌协议”进行了大篇幅的研讨，可见一斑。 多年来，笔者为各类投资公司提供了大量的投资法律服务，也从事了一定数量的股票发行上市等的律师服务事务，对“对赌协议”颇有感受。本文试图通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响，以期抛砖引玉，与上市实务同行探讨。 一、对赌协议的实质及其常见类型 “对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译意思为“估值调整机制”。在私募股权融资市场，投资方在与融资方入股谈判时，通常面临如何为被投资企业股权定价的难题。股权的价值很大一部分取决于该企业未来一段时间内为股东创造投资回报的能力。鉴于企业未来前景的不确定性，为尽快达成交易，投资方（新股东）与融资方（一般由企业的老股东出面）通常遂约定：企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。 很显然，“对赌协议”的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果“对赌协议”在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性，而该等情形必然影响发行审核部门的判断。 这种不确定性可能会因“对赌协议”具体内容的区分而有所不同，例如，根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有： （一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。 （二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。 （三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。 （四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。 （五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东推出投资。 （六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。 （七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。虽然新股东在投资企业时可能同时采用上述几类“对赌协议”中的几种，但是从本质上分析，上述“对赌协议”可以划分为二大类：一类是企业股权变动型，另一类是新老股东之间权利义务变动型。 二、对赌协议的法律效力 对于“对赌协议”的合法性，一直以来存在着一定的争议。主张“对赌协议”合法有效的理由主要有以下几点： （一）中国现行法律法规没有关于股权投资协议中带有“对赌协议”的禁止性规定； （二）“对赌协议”的签署一般是由新老股东和企业共同进行的，他们各自有权对“对赌协议”的相关内容作出决断，是适格的权利主体，可以合法有效地签署“对赌协议”； （三）“