双重代理成本与债务治理机制有效性.docVIP

双重代理成本与债务治理机制有效性 　　摘要：本文在经典观点的基础上探讨了我国转型期上市公司债务治理对双重代理成本的制衡机制。通过本文的实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ（管理者和股东之间的代理成本）的约束作用不明显，对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ（控股股东与小股东之间的代理成本）具有正反两面的作用。文章说明我国上市公司的债务治理绩效依赖于公司的性质及其他治理变量，需要具体细分其机制和渠道。同时，从动态演进的角度来看，我国的上市公司债务治理机制的确也在不断优化，对企业价值逐步能够起到正向作用。这对于理解我国上市公司近年来在公司治理中存在的问题具有一定的启示意义。 　　关键词：双重代理成本；债务契约；异质特征；面板数据；动态演进 　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2008（03）-0092-09 　　 　　一、文献回顾：理论的模棱两可使得对?治理机制的分析成为实证性命题 　　 　　公司治理研究两权分离框架下的股东对经营者的监督与制衡机制，其目标是降低代理成本，保证股东利益的最大化。近年来公司治理的发展趋势是扩大利益相关者的范围，典型的如研究内部股东和外部股东之间的代理关系以及其他各方面的利益关系。公司治理的实现表现在一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制上①，Triantis和 Daniels［1］对其作了很好的总结。其中，利用债务进 　　行公司治理是最富有研究意义的话题。 　　本文认为理解我国上市公司债务治理问题需要分关注双重代理成本问题。所谓的“双重代理成本”分别表示管理者与股东之间的代理关系（代理成本Ⅰ）和控股股东与小股东之间的代理关系（代理成本Ⅱ）。而按照经典公司治理理论，良好的债务治理机制可以将上述两种代理成本降至最低，从而有利于公司价值最大化。 　　首先来看第一重代理问题。公司债务的治理作用可以体现为对管理者的约束作用。最早关于所有权和控制权分离而带来的股东和管理者之间的利益分歧可以追溯到Berle和Means的研究，此后大量文献论述了??东和管理者 　　的冲突关系①，其中有影响的有Jensen［2］，Grossman和Hart［3］，Baker和Jesen［4］，Chenchuramaiah etal.［5］等。Jensen指出，由于举债会在未来还本付息，减少公司现金流，从而减少可被管理者浪费的资源。而且如果公司违约，公司还会面临破产清算，管理者失去控制权并失业，从而大大降低了代理成本。Anup 和Charles ［6］指出债务的作用实质上是通过引进债权人的外部监督来实现的。McConnell和Henri［7］认为债务能否有效地抑制投资过度和在职消费，还受企业拥有自由现金流的多寡、面临的投资机会的影响。当企业有过量的现金流而低增长（投资机会不足）时，债务因减少浪费而发挥积极作用；当现金流不充分、投资机会又较多时，债务发挥的治理作用强度要小些。 　　国外实证方面的研究多以美国公司为样本，有的证据表示支持，如McConnell和Henri，有的不支持，如Anup 和Charles。Campell等［8］对18个新兴国家横截面分析，证实了债务的约束效应的存在。另一例子就是杠杆收购（LBO），通过发行垃圾债券融资作为收购资金来源，一方面可以获得债务税盾的好处，另外一方面可以促使管理者更努力地工作。国内田利辉［9］、于东智［10］、杜莹等［11］、肖作平［12］、吕长江等［13???的研究结果表明债务对代理成本Ⅰ没有发挥约束效应，而汪辉［14］、范从来等［15］则支持这种效应。 　　其次，再看第二重代理问题。代理成本Ⅱ也通常指“隧道效应”（Tunneling）。Simon等［16］将隧道效应定义为企业的控制股东利用不公平价格的交易将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法或非法的行为，导致对中小股东利益的侵犯②。直接后果是侵犯中小股东和相关利益者的正当权益，同时影响上市公司的业绩和长期发展。正如La Porta等［17］所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利益。债务契约对于代理成本Ⅱ的影响是两面的。一方面，债务对 　　代理成本Ⅱ能起到正向的约束作用。在一个存在高负债水平的公司，无论是高额派现还是并购重组或是资金占用，都是企业实际资源的流出，同时会损害到债权人的利益，这是为债权人所不可接受的，债权人有激励对上述行为进行监督和制衡。唐跃军［18］等指出债权人的引入可以抑制控股股东利用现金股利实现利益的输送。郑建明等［19］从商业银行对关联担保审查的角度阐述了债权人的监督作用。另一方面，当外部市场不完善时，债务加剧了控股股东对外部小股东的“隧