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上市公司股票回购及其市场效应研究 【证券市场】 上市公司股票回购及其市场效应研究 王文毅 摘要:股票回购作为一种重要的资本运作工具,在改善我国上市公司畸形的股权结构.建立 科学的法人治理结构,提高公司治理结构效率等方面可以起到独特作用.本文在回顾与总结国内 外相关理论的基础上,从实证角度分析了我国上市公司股票回购的市场效应.研究结果表明,我 国股票回购的市场效应并不显着. 关键词:上市公司股票回购市场效应 一 ,引言 股票回购指上市公司通过公开市场收购,要约收购以及其他方式购买公司发行在外股份,作为库藏股, 加以注销或用于其他用途的资本运作行为. 在发达国家的资本市场上股票回购屡见不鲜:据统计,上个世纪7O年代以来,美国股票回购发展迅速, 股票回购支出占公司总收入的比例从1980年的4.8%上升为2000年的4l-8%,以股票回购代替现金股利 的公司所占比例从1972年的31上升到2000年的8O.与西方国家相比,我国上市公司的股票回购始 于I992年大豫园以协议方式回购小豫园全部股份并注销的并购计划,其后云大化申能股份等上市公司均 实施了回购计划.2005年6月16日,证监会正式发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》,10 月《公司法)也对问购相关条款进行了修订,由此股票回购在我国开始进入有法可依,规范发展的新阶段. 然而,股票回购的目的何在?股票回购在我国现阶段究竟有何实际作用?股票回购是否已经获得我国 证券市场的认可,还是尚待投资者广泛接受?现阶段对于这些关键问题仍有必要进行深入分析.本文结合 我国实际情况,试图探究股票回购的作用及其在我国证券市场的市场效应,以期对理论界与实务界的相关 研究与操作有所稗益. 二,股票回购的理论动因 自从股票回购被上市公司大量采用.西方学术界就开始了对股票回购动机的研究,一般可分为: (一)EPS最大化假说 股东是股份公司的所有者,因此股份公司的最终经营目标应该是服从股东意愿的股东财富最大化,而 其直接表现为每股收益(EPS)最大化.虽然股东财富的实现还决定于股票升值的资本收益,但即使是在一 个健全完善的资本市场上,股票价格的变化仍很大程度取决于EPS.所以提高EPS是股份公司管理层的 一 个重要经营目标,也由此成为股票回购的重要动因. (二)避税假说 在西方国家,现金股利按普通收入所得税率纳税,而资本利得则以较低的优惠税率纳税.股东从股票 回购中得到的现金只有在回购价格超出股东的购买价格时才须纳税,并且按照较低的优惠税率缴纳.因 此,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法避税的动机.Bies— man和Wess(1966)的研究曾指出.股票回购能使公司价值增加,股票回购的惟一动机就是税收规避. (三)杠杆假说 股票回购可优化上市公司的资本结构和财务杠杆程度.在现金回购方式下,假定公司中长期负债规模 不变,则伴随股票回购的是股权资本在公司资本结构中的比重下降,公司财务杠杆率将提高;在增加债务回 购股份的情况下,一方面是公司中长期负债增加,另一方面是股权资本比重下降,公司财务杠杆率也将提 高.而最低加权平均资本成本通常是公司筹资决策目标,一般来说中长期债务的资本成本最低,普通股票 的资本成本最高.由此,优化公司资本结构,应是公司决策是否购回其已发行股份的重要决策依据. 一 18— Masulis(1980)的研究证明,高杠杆回购在回购公告期的平均报酬率为21.9,低杠杆回购则为17.1,市 场对回购的价值判断与杠杆假说是一致的. (四)信号假说 信号假说源于上市公司管理层和股东,市场间的信息不对称.一般而言,公司管理层掌握着有关公司 经营管理的全部信息,较股东与潜在投资者更具有信息优势.公司将进行股票回购的公告可以向投资者传 递一个信号,虽然对该信号可以有不同的解读.在这个意义上回购就被视为公司管理层传递内部信息的? 种手段,同时也可被视为公司在证券市场投资本公司的股票.很多实证研究对该假说提供了验证,如Iken— berry,Lakonishok和Vermaelen(1995),Vermaelen(1981)以及Comment和Jarrell(1991)等. (五)控制权假说 股票回购有助于公司管理者避开竞争对手企图收购的威胁.股票回购导致股价上升利公司流通在外 的股票数量减少,从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难;同时在反收购战中,目标公 司也可在股价已上升后实施股票回购,从而使目标公司流动资金减少,财务状况恶化,减弱对收购方的吸引 力.Bagwell(1989)的研究认为:在考虑交易成本因素后,股票回购将使购并方的接管成本加大,管理者可 通过股票回购可有效阻止被接管活动的发生. 三,股票回购在我国的作用 与西方成熟市场相比,