5月投资策略20100503.docVIP

盈利下滑预期兑现 静待市场调整结束 —五月投资策略 策略要点： 上月回顾：我们在四月策略报告中认为市场有待反映宏观经济增速下滑的事实，而通胀形势仍需进一步明朗，市场将继续在业绩和紧缩政策预期之间纠结，维持箱体震荡格局，建议投资者仓位上偏谨慎，建议关注煤炭、保险等周期股的估值修复以及调整到位、增长确定的白酒零售等消费品公司，企业1季报大幅低于预期而带来的市场调整完全符合我们的预期。 宏观经济增速下滑开始体现在企业盈利，而且短期趋势未见好转，未来企业将会继续承受去库存和成本上升的双重压力。目前企业库存处于历史较高位置，去库存进程将影响到需求，同时PPI-CPI缺口持续扩大，预计企业毛利将继续下滑。 受翘尾因素减弱和蔬菜价格回落影响，物价可能出现阶段性回落，同时决策层表态控制通胀的手段将多元化，两方面因素能否带来传统紧缩政策的实施窗口推迟值得关注。 银行间资金相对宽裕，5月份到期资金规模大幅回落，动用数量型工具的可能性降低。上市公司利用资本市场融资的意愿增强，但从民间信贷利率角度看实体经济资金依旧偏紧。信贷规模控制进一步提高中小企业的融资成本，对利润分配产生结构性影响。 估值上，市场整体估值进一步回落，不过应关注企业业绩下降而带来的“戴维斯双杀”效应，未来随着一致预期EPS的下调，同时伴随着估值中枢下移，中小板和创业板的估值并没有明显的安全边际。 技术面上，上证综指跌破2661点以来的上升通道，在短期剧烈调整后，市场有望迎来短期反弹，但重新构筑上升通道尚需时日。 综上，我们认为5月份市场出现一些新现象。宏观经济增速下滑逐渐由预期变为现实，而在通胀压力阶段性缓解的背景下，紧缩政策有可能进入一段观望期，同时随着企业盈利下调带来估值的安全边际也相应下滑，市场将在企业经营业绩、紧缩政策时间窗口以及估值之间纠结，五月份市场以调整为主，同时可能出现较大的分化，沪指核心波动区间在2800-3000点。配置上，建议投资者仓位上继续保持谨慎，可适度加强对成长明确、估值合理的防御类板块配置，同时开始重点关注中长线布局的机会。 一、市场运行环境分析 宏观经济增速下滑体现在企业盈利，短期趋势未见好转。回顾今年以来的月度策略，我们对行情始终保持谨慎态度的基本逻辑在于：为了抑制通胀而采取的紧缩政策不仅影响到市场流动性，最终将必然影响到企业盈利。随着4月份上市公司1季报的密集发布，我们强调的紧缩政策效应开始显现。大量上市公司，尤其是以中小板创业板为代表的新兴产业，第一季度业绩大幅低于预期。2011年一季度，所有可比上市公司实现25.4%的净利润增长，但银行的净利润增速为33.2%，剔除银行后仅有19.1%。环比来看，部分行业由于收入确认的季节性较强出现环比的大幅下滑，但中小板和创业板的下滑幅度要远大于主板公司。 我们预期未来企业将会继续承受去库存和成本上升的双重压力。1季度工业企业产品库存同比增长23.1%，较前2月的22%又有上升。从过去经验看，产成品库存在20-25%时就需要担心去库存的可能，未来去库存的小周期可能对需求产生一定影响。而必威体育精装版公布的4月份PMI继续回落，同时低于54%的市场预期，最值得关注的新订单指数回落至53.8，为8个月来新低，进一步显示紧缩政策对需求产生显著影响。成本方面，去年四季度以来，PPI-CPI缺口持续扩大，中下游企业在低成本原料消耗殆尽的情况下，未来毛利堪忧。 物价可能出现阶段性回落，调控手段多元化。4月份CPI有望出现回落。一方面源自4月份CPI翘尾因素较3月份小幅回落0.2%，另一方面商务部监测的蔬菜价格连续四周回落，累计降幅超过两成，从而带来新涨价因素影响相对3月份有所下降。目前市场预期4月份CPI为5.1%，较3月份有所回落。此外，从决策层的表态来看，控制通胀的手段将多元化，其中被提及最多的为汇率重估。从市场实践来看，4月份起人民币升值开始加速。按照央行每2个月调一次利率的频度来看，5月下旬再次进入加息时间窗口，市场也预期5月份将有一次加息。在4月份CPI回落和调控手段多元化的背景下，传统紧缩工具是否会被推迟使用值得关注。 银行间资金面相对宽裕，上市公司再融资意愿增强。公开市场方面，上周央行净投放2410亿元人民币,投放量达到年内次高。上周隔夜回购利率依然在低位徘徊，跨月的7天以上品种继续走高，中期的7-14天加权利率基本都在4.4%附近。5月份5080亿到期资金相比4月份的9110亿有不小的回落。我们认为5月进入数量型工具的蛰伏期，央行很有可能通过发行央票来吸收流动性，而存款准备金率保持稳定，打破今年以来每月上调存款准备金率的节奏。信贷方面，市场预期4月新增贷款的规模在可控范围内，市场预期新增贷款规模在5000亿至6000亿元。在银根收紧的背景下，上市公司再融资的意愿增强。截止至4月27日，今年已有127家公司发布