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日本私募股权投资特点与借鉴 2012-12-19 摘要：日本是亚洲最早开展私募股权投资的国家，在政府和民间的共同推动下，日本的私募股权投资得到了快速发展，同时也出现了一些问题。本文从日本私募股权投资的法律依据、监管制度和运作模式三个方面着手，全面研究和分析了日本私募股权投资的特点，并试图通过日本的经验借鉴，对中国私募股权投资的发展提出建议。 日本是亚洲最早开展私募股权(Private equity，简称PE)投资的国家，其PE投资是战后在美国的影响和推动下，通过模仿美国而逐渐发展起来的。日本创业企业中心(VEC)将PE投资定义为对未上市企业股权进行投资的一种方式，一般分成两大类，即创业(VC)投资(通过发掘和投资未上市企业来推动企业发展并依靠卖出股权实现资金回收的一种投资方式)和收购投资(取得已实现一定发展基础的企业经营权并在提高企业价值后实现资金回收的一种投资方式)。[1]在20世纪90年代末以前，日本基本没有收购投资，所以VC投资就等同于PE投资。直到在20世纪90年代末以后，日本才逐渐出现了收购投资方式，PE投资领域得以进一步扩展。本文拟从法律依据、监管制度、运行模式等方面分析日本PE投资的特点，并试图从日本PE投资发展的经验与问题中，找到对当前中国发展PE投资的启示与借鉴。 一、日本私募股权投资的法律依据 到目前为止，日本并没有直接针对PE投资的法律规定，但是日本《金融商品交易法》(原《证券交易法》)和《投资信托及投资法人法》等一系列法律的制定和修订中，都对“私募发行证券”进行了规定，明确了“私募”这一筹资形式的法律地位，为PE投资机构的筹资和设立提供了一定的法律依据。 日本《金融商品交易法》第2条第三项规定，根据对有价证券发行的劝诱方式不同，可以分为“募集发行有价证券”和“私募发行有价证券”两种方式，而“私募发行”是适用于有价证券募集时取得劝诱和所必须的披露监管规定的例外情况。具体来看，该法第2条第一项中规定的有价证券只能由合格机构投资者私募、特定投资者私募和少数人私募，而该法第2条第二项中规定的有价证券则只能由少数人私募。从这一法律的相关规定中可以看出，日本明确可以通过私募方式发行股票，但是只能针对特定人发行，并且不能通过公开方式进行招股，不需要提交有价证券申请书及发行说明书，也原则上不需要股票发行后的相关公示，只需在募集时向募资对象告知一定的必要事项即可。 日本《投资信托及投资法人法》也规定了在发行新受益证券时，可以有公募和私募两种形式。私募分为合格机构投资者私募和一般投资者私募，合格机构投资者私募又分为合格机构投资者私募和特定投资者私募。其中合格机构投资者指的是“对有价证券投资具有专业知识或经验的投资者”，特定投资者指的是“合格机构投资者、国家、日本银行以及投资者保护基金之外的内阁府条例规定的法人”，一般投资者则是指符合公募及机构投资者私募规定之外的所有投资者。 在1982年以前，日本的PE投资机构都是依据《商法》建立的股份有限公司，形式单一，无法解决对公司和投资者双重征税的问题。1982年，JAFCO仿照美国的有限合伙制形式，依据《民法》首次建立了PE投资基金，解决了双重征税的问题，但是所有合伙人均需承担无限责任，无法有效保护投资者的利益。直到1998年11月日本政府出台了《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》(《LPS法》，即《基金法》)，正式允许以有限合伙的方式设立PE投资机构，开始了PE投资主体多元化的进程，大大推动了日本PE投资的发展。该法案规定有限合伙制PE投资机构可以投资未上市中小企业的股份，并对被投资企业的经营提供建议。在责任分担上，普通合伙人承担无限责任，有限合伙人根据出资额承担有限责任，有效地保护了投资者的利益。此外，2005年4月日本通过并于同年8月正式开始施行《有限责任合伙企业法》(LLP法)，规定普通合伙人和有限合伙人分别承担无限责任和有限责任，并规定可以不对有限责任合伙企业征税，在分配收益时，出资人根据收益直接纳税，进一步从法律上为PE投资机构的设立提供了依据。 二、日本私募股权投资的监管制度 与其他国家相比，日本政府对PE投资的监管比较严格，政府干预过多。这一方面可以充分发挥政府的功能，推动PE投资机构的快速发展，并有利于引导PE投资机构在支持国家金融发展和经济建设方面发挥积极作用。但另一方面，政府过多的干预也容易导致PE投资缺乏行业自律性，不能充分实现市场竞争，不利于培养现代、高效、透明的资本市场，造成整个PE投资效率大大下降。 (一)明确投资者来源 根据相关法律法规，面向专业投资者进行募资的PE投资机构是由合格机构投资者进行的特例业务，当合格机构投资者进行私募时，其成员中必须有一名以上的合格机构投资者(银行、证券公司、投资基金等专业机构)，合格机构投资者以外的一般投资者不得超