香港IPO参与者对IPO定价的影响-香港树仁大学.PDFVIP

香 港 樹 仁 大 學 IPO 參與者對 IPO 定價的影響 戴學文 2011 年 7 月 經濟及金融學系 Department of Economics and Finance Hong Kong Shue Yan University July 201 1 All Rights Reserved ISBN: 978-988-18444-6-0 Copyright © 20 11 by Hong Kong Shue Yan University Please address any comments and further inquiries to: Dr. Shu-kam Lee Coordinator Department of Economics and Finance Hong Kong Shue Yan University 10 Wai Tsui Crescent Braemar Hill Road North Point Hong Kong Fax: 2806-8044 Tel: 2806-5121 (Mr. Jeffery Chan) Email: sklee@hksyu.edu 摘要： 在 IPO 定價偏低的研究中，不對稱訊息是主流方向，而 Rock(1986) 的研究，更 有深遠的影響。本研究從另一角度探討知情投資者角式，並發展出「知情者」(由 上市公司、保薦人及知情投資者組成)去解釋：(1)定價因素及行為；(2)在香港的 股票分配回補機制下，股票分配如何影響定價行為。 1 1 IPO 參與者對 IPO 定價的影響 在過往的 IPO 研究中，不對稱訊息的研究是一個主流方向，而 Rock(1986) 的「贏 者詛咒（Winner ’s curse ）」假說，影響十分深遠。 Rock(1986) 的研究是解釋 IPO 定價偏低現象。首先，假設擬訂上市公司(擬 IPO 公司)對評估公司的股票價值存在不確定性；並將投資者分成兩大類：知情投資 者（informed investor ）及不知情投資者（uninformed investor ）。知情投資者能取得 準確的資訊，並能準確評估擬 IPO 公司的價值。不知情投資者既不能取得準確的 資訊，或沒有足夠能力準確地評估擬 IPO 公司的價值。 當知情投資者預期發行價低於上市後的股價，便會申請認購那些股票。在知情投 資者及不知情投資者皆申請認購 IPO 股票的情形下，申請認購的人數較多，不知 情投資者成功認購定價偏低股票的機會下降、或獲分配的股票數目下降。 知情投資者預期發行價高於上市後的股價，便不會參與 IPO 認購；不知情投資者 有較高的機會獲分配定價偏高的股票、或獲分配較高比例的定價偏高股票。 因 此，不知情投資者較有可能認購到定價偏高的股票。這種因不對稱訊息，為不知 情投資者帶來不利的結果，被稱為「贏者詛咒」。 不知情投資者在「贏者詛咒」的情形下，傾向不投資於 IPO 股票上。擬 IPO 公司 及保薦人為確保有足夠的認購申請，便需要確保不知情投資者預期發行價低於上 市後的股價，減少不知情投資者的風險。知情投資者亦因偏低的定價，得以補償 其資訊收集的成本。 IPO 公司需要聘用承銷商，協助其股票定價及分銷。Baron （1982 ）認為，IPO 公 司知道公司的真正價值，少於被委託上市的投資銀行。Benveniste 和 Spindt （1989） 指出，IPO 公司是通過投資銀行的詢價機制，以獲取有關公司真正價值的資訊。 Cornelli 和 Goldreich （2003 ）發現承銷商為 IPO 定價，傾向參考機構投資者的出 價，而不是需求數量。Sherman 和 Titman(2002)認為 IPO 定價偏低是有一均衡水準， 2 該均衡水準就是要補