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我国企业海外并购定价理论与实践研究 付强万文娇韩君 我国企业海外并购定价理论与实践研究 内窑提要:在国家;走出去;战略的支持下，我国越来越多的企业开始通过海外并购实 施国际化战略。 相关数据显示，我国企业海外投资规模不断扩大，海外并购比例逐渐增加。 但是，也出现了一些海外并购不成功的案例，其中盲目定价是主要原因 。针对我国企业海外 并购定价的困珑，本文梳理总结了海外并购定价的理论与方法，并结合我国企业海外并购 的实践，分析了我国企业海外并购定价问题，提出了具有指导性的对策建议。 关键词:海外并购定价企业价值评估协同效应博弈定价 近年来，我国企业在;走出去;国家战略的支持下加 快了国际化步伐，对外投资规模连年上升。 其中，基于海 外并购方式的跨国经营案例不胜枚举，也已成为实施 ;走出去;战略的重要途径。《中国对外直接投资统计公 报》显示:2002一2014 年，我国企业的年度对外投资额从 27.0 亿美元增长到 123 1. 2 亿美元，实现连续 12 年的增 长，年均增长速度高达 37. 罚。其中，海外并购的比例逐 渐增大.2014 年我国企业共开展 595 起海外并购项目， 项目实际交易总额为 569 亿美元。其中，直接投资规模 达 324.8 亿美元，占当年中国对外直接投资流量的26. 础。 然而，在我国企业海外并购迅猛发展的背后，也出现了 一些不成功案例，其中盲目定价是主要原因。鉴于此，本 文以企业海外并购定价为研究落脚点，系统分析了海外 并购定价理论与方法，引入我国企业实施海外并购的具 体案例，总结我国企业海外并购定价的经验得失，以期 为我国企业通过海外并购方式实施;走出去;战略提供 参考。 -、海外并购估值理论及定价方法研究 海外并购价格的确定是一个复杂的经济活动，是并 购双方经过前期准备和后期博弈达成最终交易价格的 过程。首先，并购方需要对目标企业进行详尽的事前尽 职调查:根据收集到的调查资料对目标企业进行全面的 价值评估，在此基础上还要考虑并购后的协同效应、国 际经济形势和汇率变化等因素，作出初始报价。然后，通 过并购双方的讨价还价博弈，最终确定并购交易的价 格。因此，海外并购定价的过程包括目标企业价值的评 估、并购后协同效应的测度，以及博弈定价等环节，据 此，下文将依据企业海外并购环节详细分析海外并购定 价理论与方法。 (-)并购目标企业价值评估理论与方法 对目标企业价值的评估，是海外并购定价的基础和 144 I 本文得到甘肃经济发展数量分析研究中心项目 (SLYB201203)的资助。 核心环节。根据不同的评估方法会得出不同的企业价值 的评估值，由此可以确定并购出价的参考区间。 企业海外并购的估价方法通常包括基于资产成本 评估的估价方法、基于现金流量折现的估价方法和基于 经济增加值的估价方法以及基于期权定价的估价方法 等。本文详细介绍上述这儿种企业价值评估方法的内 涵、适用条件及优缺点。 1.基于资产成本评估的企业估值方法。基于资产成 本评估的企业估值方法又称为戚本法，是一种传统的价 值评估方法，这种方法以成本作为基础进行实物资产评 估，包含重置成本法、清算价值法和历史戚本法等。具体 而言，历史成本法是一种静态评估方法，它运用企业各种 资产的获取成本进行企业价值评估。然而，这种方法在企 业资产现值和未来价值估算方面还存有一定的缺陷。重 置戚本法则以资产现行成本为基础，通过测算企业的重 置成本来评估企业资产的市场价值。其计算方法为: 目标公司价值=公司净资产价值=总资产市场成 本估计-负债市场成本估计 (1) 虽然这种方法能够反映资产的现有市场价值，但是 无法对目标企业经营管理能力、无形资产价值及未来盈 利状况作出评估。清算价值法的评估对象是破产企业或 处于停业清算期的目标企业。一般情况下，与我国企业 海外并购目标企业不相匹配。总体来看，基于资产成本 评估的企业估值方法不能准确地反映企业整体资产的 盈利能力和持续经营的价值，仅适用于我国企业以获得 海外目标企业资产为目的的并购活动。 2 基于现金流量折现的企业估值方法。 基于现金流 量折现的企业估值方法是采用折现率将企业预期净现 金流折算成现值的-种理论性较强的企业价值评估方 法。这种估值方法是以费雪 (906) 的资本预算理论、莫 边利安尼和米勒 (1958) 的 MM 价值评估理论和威廉 (1964) 的资本资产定价理论等作为理论基石逐步发展起来的， 市锡篇 是目前运用最为广泛的一种企业估值方法。 现金流量折现法是在对持续经营的目标企业进行 未来收益和现金流贴现，继而进行目标企业的价值估 计。其公式可以表示为: 叫做=各辈黠兰石器7 ω WACC=L.K;b; (3) 其中， FCFF 为未来各期的自由现金流量，主要通过 公司销售增长率和利润率等指标进